新東方創(chuàng)始人俞敏洪沒有想到，這次加強(qiáng)海外股東控制權(quán)的調(diào)整，忽然遭遇諸多意外，加上一些疏忽造成的漏洞，給自己帶來了那么多麻煩。
SEC的調(diào)查和美國渾水公司的質(zhì)疑，使得新東方在紐交所的股價從7月17日到19日連跌3天，股價從18美元落到最低9美元，市值蒸發(fā)過半。
這次又是VIE先惹的禍。
VIE在國內(nèi)被稱為協(xié)議控制，其實(shí)際含義是不通過持股的方式來實(shí)際控制一家公司，讓國內(nèi)公司在符合中國法律條件下實(shí)現(xiàn)境外上市。新浪最早采用這一模式，而后在海外上市的中國公司大部分都沿用了這種架構(gòu)，它的核心是一家國內(nèi)公司實(shí)體和國內(nèi)外資獨(dú)資公司之間的特殊協(xié)議。2011年，馬云為了重獲支付寶的控制權(quán)，利用VIE架構(gòu)大做文章，影響了海外投資者對于VIE架構(gòu)的信任感。
俞敏洪的本意是簡化新東方在國內(nèi)實(shí)體公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)，將原本有11人的股東結(jié)構(gòu)簡化為自己一個人。這對國內(nèi)實(shí)體公司，和與之協(xié)議關(guān)聯(lián)的外資獨(dú)資公司之間的關(guān)系并無實(shí)質(zhì)影響，而后者的控制力反而可能因?yàn)閲鴥?nèi)實(shí)體公司股權(quán)結(jié)構(gòu)簡化而得到加強(qiáng)。
但對于VIE結(jié)構(gòu)的不信任感，很快引發(fā)了海外股東的疑惑甚至恐慌，使新東方遭遇了SEC的調(diào)查。新東方CFO謝東螢對此解釋說，新東方在2006年上市時創(chuàng)始人中的11個均是VIE股東，到目前為止其中10個VIE股東已經(jīng)離職，沒有或僅持有少量股份，并且極少涉及到公司管理的層面。包括知名投資人徐小平等10名股東在內(nèi)，他們的利益在新東方上市時就已經(jīng)得到兌現(xiàn)，也早已退出新東方的實(shí)際運(yùn)營。
但這還不是俞敏洪和新東方在這3天中遭遇的最大麻煩，美國渾水調(diào)查機(jī)構(gòu)趁勢發(fā)布的質(zhì)疑報告才更加棘手。在渾水公司長達(dá)90多頁的報告中，質(zhì)疑要點(diǎn)包括新東方隱瞞加盟店的模式、相關(guān)稅收利潤的非正常表現(xiàn)等多個方面。
在此之前，新東方的招股說明書中，有關(guān)“協(xié)議控制”的描述包括教學(xué)支持協(xié)議、網(wǎng)站開發(fā)與維護(hù)協(xié)議、商標(biāo)授權(quán)協(xié)議、教育軟件銷售協(xié)議、股權(quán)質(zhì)押協(xié)議以及排他選擇權(quán)協(xié)議(獨(dú)家股權(quán)購買協(xié)議)等7條協(xié)議控制，但到了2011年年報，只剩下了股權(quán)質(zhì)押協(xié)議以及排他選擇權(quán)協(xié)議等三條，其他協(xié)議條款已經(jīng)不見蹤影�？雌饋恚顿Y者對于新東方VIE結(jié)構(gòu)的信心的動搖也是事出有因。
7月19日傍晚，新東方召開了一場小范圍的記者會，對這些說法進(jìn)行反駁。按照新東方的說法，國內(nèi)凡是冠以新東方品牌的學(xué)校，全部是新東方直營的。但新東方旗下子品牌泡泡少兒教育在全國授權(quán)了19家加盟學(xué)校，另一子品牌滿天星品牌則授權(quán)了2家加盟學(xué)校。這21家加盟學(xué)校并沒有被授權(quán)使用新東方品牌。除加盟費(fèi)用外，這些加盟學(xué)校自身的營業(yè)收入也從來沒有反映在新東方的綜合財務(wù)報表上。
除了公開回應(yīng)質(zhì)疑，新東方還宣布成立一個由公司3位獨(dú)立董事李廷斌、李彥宏和楊壯組成的特別委員會，對渾水的質(zhì)疑進(jìn)行獨(dú)立評估。在7月20號，包括新東方董事會主席兼CEO的俞敏洪、CFO謝東螢在內(nèi)的5位公司高管，還宣布將使用個人資金在未來3個月內(nèi)在公開市場回購總計5000萬美元的美國存托股(ADS)。
新東方的應(yīng)對還算及時。不過從目前的情況看，還不能完全消除投資者的疑慮。
渾水的報告顯然有備而來，這家機(jī)構(gòu)以做空多家中國概念股而聞名。從以往的經(jīng)驗(yàn)看，它抓住的往往是目標(biāo)之前認(rèn)為“無傷大雅”的漏洞，或者由于公司內(nèi)部原因而帶來的問題，所提的一些質(zhì)疑也并非無憑無據(jù)。
比如針對加盟商問題的質(zhì)疑。實(shí)際上新東方的確從2010年起，就開始嘗試用特許經(jīng)營的方式擴(kuò)張培訓(xùn)學(xué)校，旗下子品牌泡泡少兒英語和滿天星都采用特許經(jīng)營的模式，這一點(diǎn)新東方從未在財報中披露。即使在財報中提到泡泡少兒英語的業(yè)務(wù)，也沒有披露該業(yè)務(wù)的授權(quán)經(jīng)營行為。
“子品牌并未向加盟商授權(quán)使用新東方品牌”的說法并不能完全駁倒渾水的質(zhì)疑。在實(shí)際操作中，新東方會允許加盟商使用“新東方”的主商標(biāo)，不論是加盟商還是學(xué)員，也都更看重泡泡少兒英語和滿天星前面所加上的“新東方”三個字。
一位民營培訓(xùn)機(jī)構(gòu)的從業(yè)者對《第一財經(jīng)周刊》說，相比自營的方式，特許經(jīng)營的加盟模式可能會造成新東方品牌的稀釋，以及潛在的管理風(fēng)險，這也許是新東方不愿意公布的原因之一。
另有教育培訓(xùn)行業(yè)人士透露，新東方公司旗下的“新東方在線”也會通過合作的方式招募代理，合作者不用交加盟費(fèi)或保證金，只需要購進(jìn)一定數(shù)額面值的在線學(xué)習(xí)卡。而這些都沒有出現(xiàn)在新東方上市公司的財報中。
如果上述作法是在董事會和管理層此前并不知情的情況下發(fā)生的，那么相關(guān)人員至少也難逃管理疏忽的責(zé)任。
此外，新東方在回應(yīng)渾水質(zhì)疑時公布，在2010財年和2011財年中，已確定來自合作機(jī)構(gòu)的授權(quán)費(fèi)和培訓(xùn)費(fèi)分別為3.5萬美元和24.9萬美元。但根據(jù)加盟網(wǎng)絡(luò)上的公開資料，泡泡少兒英語的加盟費(fèi)最低每年20萬元，約為3萬美元。照此計算，19家加盟店加盟費(fèi)一共380萬元人民幣，約合60萬美元。
新東方方面對《第一財經(jīng)周刊》表示，新東方在美國上市是按照自己的財年計算，即2011財年為2010年6月1日至2011年5月31日，并非2011自然年；加盟費(fèi)收入要按照權(quán)責(zé)發(fā)生制核算，一次性收取的60萬至100萬費(fèi)用，是3年的加盟費(fèi)用，然后再分月確認(rèn)收入，即每個月確認(rèn)全部收入的136。因?yàn)?9家加盟校是在財年末存在的，即在這一財年中陸續(xù)簽訂的，所以在2011財年中存在幾個月才能確認(rèn)幾個月的收入。盡管這些說法看上去澄清了問題，但這種公司網(wǎng)站的公布規(guī)則與公司實(shí)際規(guī)則不符的情況，還是有點(diǎn)令人不解。
好在俞敏洪在網(wǎng)絡(luò)上的積極回應(yīng)和管理層的回購計劃，已經(jīng)在資本市場上看到了效果。7月20日，新東方股價開盤上漲34%，漲回至12美元。
俞敏洪將渾水的質(zhì)疑比喻為新東方的“粉刺”，他呼吁不要將粉刺當(dāng)成癌癥。“渾水事件給我最大啟示是，對公司經(jīng)營的規(guī)范化提出再高要求也不過分；同時盡管痛恨渾水，但也知道這樣機(jī)構(gòu)存在，能夠制約一些公司做壞事欺騙股東�！弊詈笏�反擊道，“渾水信口雌黃，用罵人的口氣說話顯得太不職業(yè)了。”
不過眼下新東方還未正面回應(yīng)渾水的其它質(zhì)疑，比如60%的毛利率并不真實(shí)、新東方不符合非盈利教育機(jī)構(gòu)的條件卻在國內(nèi)把自己注冊成了非盈利教育機(jī)構(gòu)、新東方實(shí)際并未如招股說明書中描述的享受政府減稅待遇等。渾水甚至還宣稱，新東方擁有的教育機(jī)構(gòu)屬于國有資產(chǎn)、海外上市公司的股東不是俞敏洪而是他的母親李八妹。
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