北京時間8月13日晚間，上市近8年、市值約33億美元的分眾傳媒（Nasdaq：FMCN）趕在美股開盤前發(fā)布公告稱，已收到包括董事會主席江南春在內(nèi)的聯(lián)合體發(fā)起的私有化邀約，后者計劃對每份美股存托憑證（ADR）支付現(xiàn)金27美元。
對于分眾傳媒私有化邀約，市場反應(yīng)“喜人”，股價13日開盤大漲10%，升至25.8美元。然而，“分眾傳媒要私有化，連二股東都表示事先不知情。股價爆量大漲，形同此前眾品食品、環(huán)球天下私有化時的情形。后兩者都涉嫌內(nèi)幕交易被SEC調(diào)查。”一位長期觀察美股的市場人士史密斯（化名）稱。另一方面，收購價格并沒有“討好”原有中小投資者。“其報價過低，沒能為中小股東爭取最大利益、違反董事會信托義務(wù)等。”在美國一位要求匿名的分眾傳媒投資者對記者表示。
目前，中美兩國律師正聯(lián)手對該公司進(jìn)行調(diào)查，同時征集投資人準(zhǔn)備發(fā)起集體訴訟。官司纏身使分眾傳媒私有化之路陡增變數(shù)。隨之而來，巨額的律師訴訟費用不僅會令分眾負(fù)擔(dān)加重，還有可能對未來私有化造成相當(dāng)?shù)淖璧K。
真正從私有化計劃中得益的，也許并非是如分眾一般置身其中的中國企業(yè)。“2006年以前，中國公司就算打破了頭也要去海外上市，那時就有不少海外機(jī)構(gòu)來中國尋找潛在上市公司，千方百計將他們拉去海外市場；大大小小的交易所、律所、投行都在盤算怎樣將企業(yè)包裝上市，如今中概股公司出現(xiàn)信任問題要私有化，這些機(jī)構(gòu)又發(fā)現(xiàn)了新的商機(jī)，想從私有化的過程中獲得大量的利益”，暨南大學(xué)金融系博士生導(dǎo)師楊星認(rèn)為。
股價異動
“對于私有化，我們完全沒想過這回事。”2011年11月，江南春還曾在回應(yīng)渾水質(zhì)疑的電話會議上表態(tài)。
彼時，分眾傳媒獨立董事、經(jīng)緯創(chuàng)投管理合伙人張穎曾安慰江南春，“未來會有越來越多的中概股公司選擇私有化退市，之后再選擇國內(nèi)上市，這是趨勢，也是必然。”
不到一年的時間，董事會主席江南春在內(nèi)的聯(lián)合體發(fā)起對分眾傳媒的私有化邀約，而此時，公司的第二大股東“并不知情”。然而，值得注意的是，在邀約發(fā)出前，該公司看漲期權(quán)的交易量升至2011年11月以來最高水平。根據(jù)公開數(shù)據(jù)顯示，8月10日，分眾傳媒看漲期權(quán)換手量達(dá)到2.9萬手，為近4周平均水平的5倍；股價當(dāng)天上漲7.6%，創(chuàng)下2月1日以來最大漲幅。
看漲期權(quán)賦予了投資者在特定日期前以給定價格購買某只股票的權(quán)利，推測某家公司會被收購的交易員往往會買進(jìn)該公司的看漲期權(quán)。
“可能存在消息泄漏的情況，”豐盛金融駐香港資產(chǎn)管理董事黃國英表示。“這很可疑，但我不認(rèn)為所有交易看漲期權(quán)的人都知道了消息�？赡苡幸恍┤耸褂昧吮O(jiān)控系統(tǒng)并跟風(fēng)買進(jìn)了期權(quán)。”在中海油宣布以151億美元收購加拿大Nexen公司前，Nexen的看漲合約成交量出現(xiàn)了類似的大幅上漲，引起了監(jiān)管機(jī)構(gòu)的審查，美國證券交易委員會（SEC）將對與中海油有關(guān)的某些人士提起內(nèi)幕交易指控。無獨有偶，2011年-2012年間分別宣布私有化的眾品食品和環(huán)球天下，曾于私有化邀約形成之后出現(xiàn)放量大漲，此后，卻被SEC指控涉嫌內(nèi)幕交易。“從K線圖上來看，分眾與上述兩家公司情形類似，但是結(jié)論還需要SEC提供詳實的證據(jù)。”史密斯對記者分析稱。
定價偏低
相比于可能存在于“臺面下”的利益牽絆，“臺面上”的利益平衡問題，尤其是定價問題更為關(guān)鍵。
“私有化過程中最核心最重要的就是收購要約中的定價”，一位擔(dān)任多家公司私有化財務(wù)顧問的美國投行人士對記者表示，“定價是否合理公允，是達(dá)成最終收購協(xié)議的基礎(chǔ)。”
在已經(jīng)成功的私有化案例中，阿里巴巴B2B公司和盛大網(wǎng)絡(luò)的溢價值分別為46%和23.5%，泰富電氣溢價20%、康鵬化學(xué)溢價27%、環(huán)球天下溢價超過100%。相比之下，分眾傳媒提出的溢價15%被部分市場人士指為“偏低”，認(rèn)為“不排除未來在談判環(huán)節(jié)中董事會提高報價的可能性”。曾多次代理中國股民參與美國證券訴訟的北京雷曼律師事務(wù)所律師郝俊波透露，“據(jù)我們了解，目前分眾傳媒準(zhǔn)備接受的每份ADR 27美元的報價很可能并非邀約報價中最高的。中美律師正在對該公司董事會違反為股東爭取最大利益這一信托責(zé)任醞釀提起集體訴訟。”“目前，我們正和美國律師事務(wù)所合作征集中國投資人，中國投資者如果不同意分眾傳媒準(zhǔn)備接受的價格，可加入集體訴訟，要求賠償。”郝俊波稱。“當(dāng)報價過低時，投資者完全可以選擇不接受，如若拒絕接受的投資者超過一定比例，將最終導(dǎo)致公司私有化失敗。整個過程應(yīng)屬于市場化行為，不會對簿公堂。”平安證券首席分析師羅曉鳴在接受記者采訪時稱。
對于中美律師計劃起訴一事，分眾傳媒回應(yīng)稱，如果未來真的成為被告，也不會對分眾造成困擾，故不需要做更多回應(yīng)。
私有化成機(jī)構(gòu)盛宴
除了上市公司大股東和小股東這些私有化的當(dāng)然主角，在中概股企業(yè)集體退市的大幕背后，一眾具有著外資背景的IR、律所、金融機(jī)構(gòu)正在積極謀劃，在這場計劃中，企業(yè)的進(jìn)與退被他們掌控于股掌之間。他們，才是真正有著舉足輕重作用的策劃者。
分眾傳媒公告表示，為聯(lián)合體提供融資的花旗環(huán)球金融亞洲公司、瑞信銀行新加坡分行、星展銀行也將有機(jī)會參與“私有化”盛宴。對于這些外資銀行來說，以分眾如今的盈利能力，以及這五家機(jī)構(gòu)的信譽，還是一筆不錯的財務(wù)投資。
對于這些投資機(jī)構(gòu)來說，如果分眾能夠成功私有化并轉(zhuǎn)板，將獲得更高的市盈率，投資其中的機(jī)構(gòu)就算持股份額不變，也能獲得2-4倍的溢價。一位投融資咨詢機(jī)構(gòu)的負(fù)責(zé)人稱，這對于目前的投資市場，誘惑相當(dāng)大：“現(xiàn)在，市場上讓人眼前一亮的項目太少了，即便能夠IPO，對價和體量也不會很大。”事實上，自2011年開始，美國市場中國概念股逐漸掀起私有化風(fēng)潮。2012年以來有4起案例有VC/PE機(jī)構(gòu)參與，分眾傳媒背后有方源資本、凱雷、中信資本、鼎暉、光大資本等，尚華醫(yī)藥、千方科技、亞信聯(lián)創(chuàng)私有化計劃則分別有TPG、賽富基金、中信資本參與其中。律所也是這場饕餮盛宴的重要參與者。在美國，私有化過程極其講究法律程序，比平常的公司業(yè)務(wù)判斷的標(biāo)準(zhǔn)高很多，從起步到私有化完成，一般至少6、7家律師事務(wù)所參與其間；牽扯到訴訟，又要增加5、6家律師事務(wù)所。“早前的一些公司（私有化的成本）花費可達(dá)上千萬美金�，F(xiàn)在退市的公司，也至少要三到五百萬美金。私有化主要費用為財務(wù)顧問和法務(wù)顧問，其余還有一些獨立董事的費用、盡職調(diào)查、大量的印刷費用等等。最重要的一點是，私有化不是百分百能成功的，如果不成功，（上述）這些費用也是要支付”，沃特財務(wù)集團(tuán)管理合伙人陳文軒如此表示。投資者關(guān)系管理公司也是很多私有化場合中必不可少的角色。“私有化是很貴的”，處理過不少中概股“慘案”的龍門財經(jīng)董事總經(jīng)理Robert Schechter曾在5月北京召開的華爾街中國峰會上和記者閑聊時這樣提到，“具體到一間公司，私有化的過程最快也要1、2年，有的甚至長達(dá)數(shù)年，總體成本至少要三百萬”。有不愿透露身份的高管向記者透露，這種美國IR公司，往往張口便是百萬美元的巨資，“有這個價錢，又對美國市場熟門熟路，一般還是能把公司救活”。但能不能“咸魚翻身”，“還是要看以后公司的業(yè)績和發(fā)展”，這位高管表示。
不過，中國企業(yè)的管理層不僅沒有因為私有化的高額成本而有所退縮，反而爭先恐后地宣布私有化計劃，這與幾年前企業(yè)爭先恐后赴海外上市相比，其熱鬧程度幾乎毫不遜色。
“我們計算了一下，上市的時候融了6000多萬美元，下市花了3000多萬美元，還是能賺的”，一位在2011年中就進(jìn)行了企業(yè)私有化的高管如此表示。“不少企業(yè)想著的是退回國內(nèi)A股市場或者轉(zhuǎn)板香港，但其實這很有難度，首先在美國上市的企業(yè)架構(gòu)就和國內(nèi)或香港不一樣，要想回來，就得先拆分原來的架構(gòu)，這需要至少兩年半以上的時間。再加上重新上市的成本，企業(yè)不見得最后得益”，楊星說。
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本文標(biāo)題：分眾傳媒私有化利益鏈：投資機(jī)構(gòu)成受益者
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