美東時間7月19日，新東方用開盤大漲回擊渾水。
此前，東方教育科技集團(EDU，以下簡稱“新東方”)在三年之后又一次遭遇做空：兩日內(nèi)股價跌幅超過一半，近20億美元市值蒸發(fā)。
這一次俞敏洪面對的問題更為棘手：一是正值美國證券交易委員會(SEC)調(diào)查導(dǎo)致股價大跌之際，二是此次的對手，是以做空中國概念股而聞名的“渾水”。
18日，做空機構(gòu)渾水研究(MuddyWaters Research)發(fā)布報告指稱，除了此前提到的 VIE問題之外，新東方學(xué)校在財報上存在多處作假嫌疑。因此，渾水給予該股票“強烈賣出”建議。
就在此前一天，新東方公布其2012財年四季度財報，并高調(diào)宣布SEC調(diào)查新東方在國內(nèi)的可變利益實體(VIE)——北京新東方教育技術(shù)公司的結(jié)構(gòu)調(diào)整。當日新東方股價即跌去34.32%。
在當天接受本報記者采訪時，渾水否認借由SEC調(diào)查一事對新東方“落井下石”。
“我們針對新東方的調(diào)查已經(jīng)持續(xù)了6個月，在報告完成時才公開發(fā)表�！� 渾水創(chuàng)始人Carson Block向本報表示，“新東方的結(jié)構(gòu)，比常見的VIE結(jié)構(gòu)要危險得多�！�
在渾水的“重磅炸彈”公開后，新東方股價繼續(xù)跌去35.02%，收報于9.50美元，創(chuàng)5年來新低。至此，該股連續(xù)兩日累計跌幅達到57.32%，市值僅剩下三天前的一半，即14.7億美元。
三年前，新東方曾遭遇香櫞研究(Citron Research)的做空打擊，但由于做空報告理由不充分以及新東方的及時回應(yīng)，股價此后逆勢上升，一度漲幅達到30%。
北京時間7月19日晚，新東方發(fā)表正式聲明，回應(yīng)了特許加盟一事，表示截至2012年5月31日上一財年末，新東方所有664家學(xué)校和學(xué)習(xí)中心都是自有經(jīng)營。只有泡泡少兒英語項目和新東方之星幼兒園項目是采取加盟制，但總數(shù)不超過21個機構(gòu)。后者的收入從來沒有被計算在新東方合并財報中，只是按特許費用計入收入，且數(shù)額分別只占據(jù)了總收入的0.009%和0.045%，不值一提。
但新東方目前還沒有就渾水的其他指控做出聲明。
加盟許可還是自營業(yè)務(wù)？
渾水顯然有備而來。
這份長達97頁的報告中，《北京市民辦非企業(yè)單位年度檢查報告書》占據(jù)了三分之一的篇幅；隨著報告一起公布的，還有一個錄音剪輯，以及若干從中國政府部門獲得的書面信息……這些都是渾水做空的重要依據(jù)。
這些證據(jù)支撐起了渾水對新東方的主要指控：掩蓋特許加盟事實、稅收造假和營業(yè)收入造假等。
挖出特許加盟一事，是讓渾水最為得意的一筆。
渾水在報告中指出：新東方告訴投資者所有教學(xué)點都是公司直營，但這其實是在撒謊。上個月，新東方CFO稱他們沒有任何教學(xué)點是加盟的，但實際上新東方有大量的加盟店，而這些加盟點從未向投資者披露過，這是新東方重大財務(wù)造假的一部分。
“加盟經(jīng)營和自由經(jīng)營不同的關(guān)鍵點是，第三方投資者(加盟者——記者注)負責(zé)提供加盟店的資產(chǎn)，并且對加盟店面的資產(chǎn)和利潤擁有所有權(quán)。而新東方則說所有這些所有收入、資產(chǎn)和利潤都是新東方的�！� Carson Block表示。
一般來說，在特許加盟經(jīng)營的商業(yè)模式中，加盟店面的資產(chǎn)歸加盟者所有，公司總部收取加盟費和特許經(jīng)營費。在前者的情況下，加盟者的收入和資產(chǎn)不能完全計入公司的合并報表。
“向投資者宣稱其店面都是自營而非加盟，本身就是欺詐，更進一步的是，我們確信新東方將加盟店面的收益計入合并報表，將巨大的預(yù)付加盟費當做營運現(xiàn)金流量�！� Carson Block向記者表示。
在這一點上，渾水拿出的證據(jù)包括：一段名為“新東方員工”和“潛在加盟者”的錄音證明，其中提到“在特許加盟里，你要自負盈虧”。同時，渾水還提供了據(jù)稱是新東方加盟合同的英文版本。
但新東方的財務(wù)總監(jiān)謝東螢此前曾明確表示沒有“特許加盟”一說，全部學(xué)校財產(chǎn)都是歸新東方100%所有。
渾水的指控還包括，認定新東方不屬于免除營業(yè)稅的企業(yè)范疇，并拿出其求證中國稅務(wù)機構(gòu)后的證據(jù)，質(zhì)疑新東方在營業(yè)稅上少報，要么是稅收造假，要么是偷稅漏稅。
但記者發(fā)現(xiàn)，渾水似乎搞混了中國企業(yè)所得稅和營業(yè)稅的區(qū)別，按照其提供的《政協(xié)委員提案答復(fù)摘要》，新東方不屬于免征營業(yè)稅的范疇，但其所得稅和公辦學(xué)校均可按照規(guī)定享受所得稅優(yōu)惠政策，而渾水僅依據(jù)財務(wù)報告中的“其他費用”占收入的比例來判斷是否存在稅收造假。
“(指控的)事實不是很確鑿，渾水還是對中國的情況不了解�！鄙鲜鼋咏聳|方的人士表示。
借VIE調(diào)查發(fā)動突襲
但渾水無疑選擇了一個好時機。
就在新東方自己承認正在接受SEC調(diào)查，并認為該調(diào)查涉及公司VIE架構(gòu)之際，渾水推出報告，并在報告中使勁搭上VIE問題的便車。
北京時間7月17日，新東方在宣布其當季利潤為1630萬美元，比去年同期高出14%。同時，新東方宣布其收到SEC方面開展調(diào)查的通知。新東方表示配合調(diào)查，并認為調(diào)查將關(guān)系到新東方能否將其VIE——北京新東方教育技術(shù)公司納入合并報表。
VIE架構(gòu)又稱協(xié)議控制，主要應(yīng)用于互聯(lián)網(wǎng)公司的境外私募與境外上市。由于外商直接投資增值電信企業(yè)受到嚴格限制，而互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)在我國法律上又歸屬于“增值電信業(yè)務(wù)”，基金為繞開這些限制，發(fā)明了VIE架構(gòu)。后來該架構(gòu)得到美國GAPP的認可，允許該架構(gòu)下將國內(nèi)被控制的企業(yè)報表與境外上市企業(yè)的報表進行合并，解決了境外上市的報表問題。搜狐、新浪和百度都采用了此種架構(gòu)在美國上市。
但是，這一架構(gòu)已經(jīng)受到中美兩國監(jiān)管層的密切注意，SEC的諸多針對中國上市公司的調(diào)查中，都包含這項內(nèi)容。
受此影響，17日所有存在VIE架構(gòu)的中國概念股票一路狂跌，包括百度等在內(nèi)無一幸免。
當天謝東螢表示，新東方這次調(diào)整VIE是主動行為，因去年支付寶VIE事件對其產(chǎn)生觸動，為避免11個VIE股東意見不合拒絕簽署某些條款，因此主動清理其他10個股東份額，將VIE股份全部轉(zhuǎn)到俞敏洪手中。
但這一行為也被Carson Block抓住了把柄。他認為這不是常見的VIE架構(gòu)，太過復(fù)雜：“由于新東方學(xué)校‘不追求合理回報’，因此按照法律這些學(xué)校資產(chǎn)屬于國有資產(chǎn)，而不屬于VIE�！�
不過，上述接近新東方人士則認為這種推斷比較可笑。他認為，新東方主動披露調(diào)查，是有自信和對股東負責(zé)任的表現(xiàn)：“市場的反應(yīng)有點過激了。報告看起來很嚇人，但是渾水真的不了解這家公司，只能用來唬一下不明就里的美國投資者�！�
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