資本市場恰如一座圍城，城外的公司擠破腦袋想沖進去，置身其中的公司又費盡周折想逃出來。
3月27日，在美國納斯達克上市的河南眾品食業(yè)(HOGS.NASDAQ)宣布，董事會收到董事長兼CEO朱獻福提出的初步、非約束性私有化要約——朱獻福有意以13.50美元/股的現(xiàn)金價格回購所有非其本人持有的在外流通普通股。
眾品食業(yè)并不是近期唯一期望退市的中概股。一個月前，在香港上市的阿里巴巴B2B公司(1688.HK)啟動退市。3月26日，馬云致信阿里巴巴股東，希望股東們能對公司的私有化予以體諒。“盡管私有化的過程非常艱難痛苦，但我們寧愿有一個不完美的變革，也不愿看到一個沒有希望的未來�！�
而在3月12日，優(yōu)酷網(wǎng)(YOKU.NYSE)與土豆網(wǎng)(TUDO.NASDAQ)宣布以100%換股方式合并，交易完畢后，土豆網(wǎng)將從美國納斯達克退市。此時距土豆登陸納斯達克僅7個月而已。
在它之前的2月14日，盛大(SNDA.NASDAQ)宣布，公司特別股東大會多數(shù)股東投票贊成、批準了CEO陳天橋擬23億美元收購盛大在美發(fā)行股份的提議。其理由是，公司私有化后將不再承受資本市場對業(yè)績短期營收、利潤等的壓力，可以踏實去做好長線業(yè)務布局。
如今，中概股的退市名單中，正不斷地增加著新成員。據(jù)羅仕證券日前統(tǒng)計，2011年間，共有22家在美國上市的中國公司宣布或已經(jīng)完成私有化退市，這個數(shù)字遠遠超過了2011年中國企業(yè)在美IPO22億美元的總?cè)谫Y額。其中，同濟堂、康鵬化學、中消安、盛大網(wǎng)絡、環(huán)球雅思等10家已經(jīng)完成私有化交易并退市，而近期仍在進行私有化交易的，有亞信聯(lián)創(chuàng)、中房信、國人通信等。羅仕證券預計，私有化交易在2012年將繼續(xù)保持強勁勢頭。
不僅在美國市場，在香港和新加坡，同樣的一幕正不斷上演。與此相對應的是，就在2010年，赴美上市中國企業(yè)數(shù)量達到創(chuàng)紀錄的45家，融資額高達38.86億美元，甚至出現(xiàn)了一周之內(nèi)5家中國公司掛牌美國市場的盛況。
只是，赴美上市的中國公司還來不及享受資本市場的盛宴，便遭遇了2011年最冷的寒冬。在羅蘭貝格管理咨詢公司高級合伙人康雁看來，此時的退市潮反映了企業(yè)在不同階段的發(fā)展需求，企業(yè)上市往往是為了獲得資金，但資金的獲得并不是沒有代價的。“用圍城的比喻很形象，說到底，這是一個資本市場不斷成熟和演變的必經(jīng)過程�！�
資本桎梏
盛大網(wǎng)絡的退市，從去年10月17日公布私有化計劃至今年2月15日正式完成，僅用了4個月的時間。
從2009年起，這家試圖成為“網(wǎng)絡迪士尼”的娛樂公司就進入了擴張期，其業(yè)務橫跨游戲、文學、音樂、視頻、旅游等，希望從版權(quán)內(nèi)容輸出的源頭打通產(chǎn)業(yè)鏈。愿望雖然美好，但過長的戰(zhàn)線對資金周轉(zhuǎn)及管理形成了嚴峻挑戰(zhàn)，盛大內(nèi)部各種問題逐漸爆發(fā)。而當酷6的收購導致整個集團“很受傷”后，盛大便開始了接連的調(diào)整。
在推出私有化計劃前，盛大網(wǎng)絡的股價一度跌破30美元。而其手中高達14.17億美元的現(xiàn)金以及擁有的盛大游戲(GAME.NASDAQ)股權(quán)已值每股約32美元。這意味著，公司構(gòu)筑的娛樂帝國夢想并不能激發(fā)資本市場的興趣。
這與阿里巴巴B2B公司的處境相似——阿里B2B公司的營收下滑也導致股價長期不振。根據(jù)其最新財報，B2B去年四季度營收增幅15.5%，創(chuàng)近年最低。純利下跌6%，亦是連續(xù)9個季度來首次下跌。艾瑞統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，阿里B2B的市場份額最近2年整體下滑，8個季度下降了13.4%。對此，馬云在今年1月的一次內(nèi)部講話中提到，未來三年整個集團的主旋律就是“修身養(yǎng)性”，加強內(nèi)部建設。
資本市場估值不高、不被投資者關注、交易不活躍是盛大網(wǎng)絡及阿里B2B私有化的重要原因。事實上，中概股在美國市場幾乎都遭遇了類似的煩惱。網(wǎng)易CEO丁磊幾年前參加兩會時就表示后悔讓公司上市。因為海外投資者對國內(nèi)公司的產(chǎn)品和業(yè)務不熟悉，用戶和投資人兩個群體毫無重合，使得中概股的估值處于底部。搜狐CEO張朝陽也曾在投資者會議上公開表達了對搜狐市盈率的不滿，認為搜狐的股價根本沒有反映出公司的價值。
“如果管理層經(jīng)過預算，發(fā)現(xiàn)公司的股價值30元，但實際股價只有20元，那么公司的融資成本就很高�！笨笛惴Q，“因為這相當于我每發(fā)行一股新的股票就要賠10元�！贝送猓髽I(yè)在上市后還需持續(xù)不斷地支付服務費，包括信息披露、審計、法律等方面的成本。每次發(fā)布季報、年報時，企業(yè)還要接受公眾放大鏡般的審視，一旦業(yè)績低于預期，大股東、董事會便會面臨投資者的壓力。
就盛大而言，在退市前的一年內(nèi)，每季的業(yè)績表現(xiàn)皆難如人意。當時轉(zhuǎn)型調(diào)整中的盛大正面臨營收走高而凈利走低的局面。若按美國通用會計準則(GAAP)，盛大網(wǎng)絡2011年第二季凈利潤為880萬元人民幣，同比下降94.8%，環(huán)比下降89.71%，而2011年三季報顯示，美國通用會計準則下，盛大網(wǎng)絡歸屬于普通股股東應占凈利為970萬元，同比下降89.97%，這些都讓公司面臨著較大的聲譽和公關壓力。再看阿里巴巴，它的退市公告或多或少地顯示公司擔心股價疲軟會影響整體的品牌形象。
“隨著公司業(yè)務的發(fā)展，它自身的監(jiān)管成本、運營成本和決策效率成本也在不斷地增加，而資本市場的價值又在向下走，對企業(yè)而言，每年付出大量的成本只是為了維持這么低的市值，就顯得不太值得。”博斯咨詢公司全球合伙人徐滬初指出。
另一種可能是，“當企業(yè)市值很低的時候，它會面臨惡意收購等現(xiàn)象。這種情況一旦發(fā)生，就會導致公司的控制權(quán)旁落他人�！毙煅a充道。
從這個角度看，當企業(yè)不缺錢，或作為上市公司的成本大于其收益時，通過私有化退市就成了理性的舉動。
即便如此，這并不能掩蓋公司的潛在損失。其中最直接的就是對資金鏈提出了更高挑戰(zhàn)。
“如果你的現(xiàn)金流不是很好，就要通過銀行貸款解決，這會讓企業(yè)在短期內(nèi)背負更高的成本�！笨笛憬忉尩溃岸善辈恍枰R上分紅，也沒有義務在短期內(nèi)對股東作出回報�！�
在知名IT評論人謝文看來，私有化并不值得提倡�！耙患夜就埩撕芏嗦蓭�、財務顧問，經(jīng)過若干交易才上了市，而退市又要花很多成本，太過折騰。而從歷史上看，真正的好公司或百年老店沒有一家是這么干的�！彼f道，“看一家企業(yè)是否健康，很重要的一點就是看它花多大力氣在資本層面，花多大力氣在產(chǎn)品服務層面，又花多大時間在市場公關層面。不少中國企業(yè)，都將太多的精力放在公關、市場和資本游戲上。”
私有化的另一大隱性成本則表現(xiàn)在人才的獲取上。用謝文的話說，員工們每天工作十幾小時，大多是希望公司上市后能獲得可觀回報，而這條路被堵上后，很多一流人才便會蠢蠢欲動�！皠e的公司有上市和增值前景，我何必到你這里來？比如雅虎股價在過去幾年一蹶不振，很多一流人才都走了，盡管公司的架子還在那，看起來還盈利，但實際已削弱了未來發(fā)展的動力�！�
緩解浮躁
從公開信息看，陳天橋是在2010年底意識到了問題的嚴重性，因此在2010年三季度財報會議上提出了新的轉(zhuǎn)型思路和新業(yè)務布局。
和阿里巴巴一樣，盛大也同樣需要“休養(yǎng)生息”，以及更謹慎地、用波瀾不驚的方式部署整個產(chǎn)業(yè)鏈。然而美國資本市場關注的是業(yè)績與回報，它們并不會給予上市公司足夠的耐心。這在無形中給了盛大諸多壓力。
這種狀況在海外上市公司中并不鮮見。近幾年，中國公司如潮涌般涌入海外資本市場。相比于國內(nèi)嚴格的審批制度，海外上市的低門檻與業(yè)績盈利的低要求，以及國際投資者對中概股的熱捧，成了許多企業(yè)爭相在海外IPO的助推力。但經(jīng)歷海外市場的洗禮后，不少公司發(fā)現(xiàn)每季度的財報發(fā)布都成了一道坎。
一位盛大的前高管稱，陳天橋在過去數(shù)年間變得越發(fā)急躁，賭性也更加嚴重。他曾試圖借爆發(fā)式的投資換取業(yè)務的迅速突破，但結(jié)果是讓盛大上下陷入浮躁的心態(tài)中。
但事實上，業(yè)務轉(zhuǎn)型與戰(zhàn)略升級需要較長一段時間來實施，這很有可能影響公司的短期盈利能力。況且，納斯達克與中國概念股的蜜月期早已過去。
“有些時候，資本市場未必是利于企業(yè)發(fā)展的，”康雁認為，“遇到重大戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型期的企業(yè)，必須進行一些長期的虧損性的投入來扭轉(zhuǎn)態(tài)勢，而資本市場的短期性無法支持企業(yè)的長期投入�！惫芾韺优c資本市場的出發(fā)點不同，就會展開利益的博弈，“這時私有化，就能不在資本市場的干擾下進行長期布局�！�
此外，上市在某種程度上也會束縛大股東的手腳，尤其對海外上市公司而言。如果大股東想對公司進行業(yè)務調(diào)整、資產(chǎn)重組，都要履行嚴格的信息披露、內(nèi)部討論、監(jiān)管部門批準等流程，不僅時間長，而且大股東往往不能“隨心所欲”。
或許，退市能減緩盛大的焦慮。而在宏觀經(jīng)濟的不確定性對出口貿(mào)易的持續(xù)負面影響下，阿里集團同樣需要自我調(diào)整。
去年6月，阿里集團提出“大阿里”戰(zhàn)略，奠定了阿里巴巴旗下B2B、B2C業(yè)務的基調(diào)，從而將各業(yè)務線打通。
而今，盛大和阿里有了更加從容的跡象。對于阿里集團而言，私有化為公司實現(xiàn)更大的目標創(chuàng)造了條件。
事實上，外界并不能排除這些退市公司是否會考慮進行PPP(Public-Private-Public，即上市、退市、再上市)。這意味著，它們從低迷的海外市場退市，回到估值較高的國內(nèi)或者其他市場重新上市，市值可能會因此增長好幾倍。
“這取決于公司當下的交易動機。”康雁稱，“如果你認為私有化可以讓你更好地集中核心業(yè)務，那么公司可以趁此機會做中長期的打算。如果私有化僅僅是因為股價太低喪失了融資功能，那么你面臨的下一個問題就是如何在另一個市場將股票賣的更好�！�
這種交易型的私有化，面臨的是另一重挑戰(zhàn)。用徐滬初的話說，私有化后的公司再上市時，必須要對公司的歷史有一個回顧和交代。
“你一定要講一個非常好的故事，如果這個故事不好，就會對再度上市產(chǎn)生很大的影響�！睋Q言之，公司再度上市時，消費者和投資者對它的要求會更加苛刻，如果沒有一種更好的盈利模式，便會對定價產(chǎn)生影響。
“這其中的風險很大�！毙鞙醣硎荆叭绻兇鈴呢攧战嵌瘸霭l(fā)而退市，將來就很難有故事可講。而一旦涉及戰(zhàn)略意圖，大家便會以期待的心情對待公司的再度上市。從這個角度看，盛大和阿里都已經(jīng)把后面的故事鋪墊好了�！�
博弈私有化
據(jù)統(tǒng)計，2011年間，共有20余家在美國上市的中國公司宣布或已經(jīng)完成私有化退市，這個數(shù)字遠遠超過了2011年中國企業(yè)在美IPO22億美 元的總?cè)谫Y額。關于私有化背后的邏輯和利益鏈條，羅蘭貝格管理咨詢公司高級合伙人康雁，博斯咨詢公司全球合伙人徐滬初提出了他們的見解。
《21世紀》：對企業(yè)而言，應該如何選擇私有化的時機？
徐滬初：要看兩方面，一是戰(zhàn)略，二是成本。譬如，阿里巴巴需要重新梳理、整合旗下的業(yè)務，形成強有力的業(yè)務鏈。盛大也存在這個問題，即怎么把業(yè) 務整合起來打造所謂的娛樂帝國，這些都是從戰(zhàn)略層面考慮的。第二要看資本市場的表現(xiàn)，是否給這些公司提供了私有化的契機。20世紀70年代初，美國形成了 第一次大規(guī)模私有化退市潮，當時美國股市蕭條，公司股票價格大跌。1997年以后的香港市場以及2000年左右的日本市場發(fā)生了很多私有化的案件，也是因 為前者受金融危機影響，而后者股市長期低迷。這都是和宏觀經(jīng)濟衰退相關的。
康雁：這里面主要反映了一個企業(yè)在不同發(fā)展階段的不同需求。在成熟的資本市場上，股東回報的概念是根深蒂固的。企業(yè)的年報基本上傳遞的是一個增 長的回報的信息，否則你就會面臨資本市場的壓力。這種壓力主要來自兩方面：一是股價，如果企業(yè)不能為股東創(chuàng)造長期的價值，那么股價就會下跌；二是機構(gòu)投資 者會對董事會形成一種壓力，會要求管理層作出對股東利益有利的舉措。這里就形成了資本市場、投資者代表和管理層之間的博弈。當管理層發(fā)現(xiàn)資本市場對企業(yè)發(fā) 展形成了制約，就會面臨私有化的選擇。
《21世紀》：在什么樣的情況下，上市之后的融資成本會大于收益？
徐滬初：這要分為四個方面看。首先是運營成本的增加；第二，企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)要符合規(guī)范，也會面臨大量的成本；第三，企業(yè)上市后在某種程度上變得 透明了，但決策的效率下降了，在競爭激烈的商業(yè)環(huán)境里，效率是很關鍵的，這實際上也是成本增加的一個方面；第四，上市公司的財務狀況對外界披露得很清楚， 那么競爭對手一眼就可以從中判斷出你的運營狀況，對企業(yè)形成威脅，這也是潛在的成本。所以它不完全是財務意義上的東西。
康雁：融資成本是否大于收益，取決于你以什么樣的價格去賣公司的股票。比如管理層通過對未來的預期，通過與同行業(yè)的企業(yè)做市盈率的比較等，發(fā)現(xiàn) 股票價值30元，但實際價格只有20元，那么相當于每發(fā)行一股就賠10元，這是非常高的融資成本。而說到監(jiān)管，這只能是一種隱性成本，這種成本只有在你本 身運作不規(guī)范，有硬傷的時候才會成為成本。
《21世紀》：如果要啟動私有化，管理層應該如何去制定比較合理的回購價格？
康雁：這實際是企業(yè)與資本市場的博弈。一般說來，如果你的股票散戶持有的比較多，相對來說你可以給出一個相對高的溢價讓散戶將手中的股票拋出。 如果你的股票在機構(gòu)投資者手中比較多，那么你可能要看看這些機構(gòu)投資者的結(jié)構(gòu)。大的機構(gòu)投資者你可能需要一對一地和他談，或通過中介機構(gòu)去達成一些交易的 妥協(xié)。之后，再對一些散戶進行要約收購。
徐滬初：這要從兩方面看。首先，你要對股價在未來幾年的走勢有一個預測，然而判斷投資者如何看待企業(yè)的價值，再與其進行溝通談判；第二，你要結(jié) 合資本市場的大背景，如果市場持續(xù)低迷兩三年，投資者投資股票實際也沒有得到增值，那么你的出價可以低一些。如果剛好這兩年市場有一個快速增長，那么你的 出價肯定要高。
《21世紀》：這種博弈的過程中，有什么技巧嗎？
康雁：中介機構(gòu)即投行經(jīng)常會用各種各樣的技巧，比較簡單的是，你要讓投資者更加悲觀地看待你的未來。如果他們認為公司未來增長很快，他們就不會 賣。你要告訴他們?nèi)绻F(xiàn)在不賣他們以后就沒有機會賣了，而且要讓投資者相信這個價格是合理的。另外，你要讓他知道如果他現(xiàn)在不賣，其他股東都集中賣了以 后，他最后賣是最吃虧的。類似于這樣的一些處理方式，都是投行非常擅長運作的手段。
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本文標題：私有化浪潮：中國概念股的“圍城效應”
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