(樂購網(wǎng)專欄 作者：王晨劼)碰巧在雪球和這周的理財周刊上都談到看公司的凈資產(chǎn)收益率ROE與每股收益EPS，這兩者是緊密相關(guān)的指標，并且被認為是分析公司業(yè)績最重要的指標之一。雪球上的朱曉蕓分析師給了幾篇文章談到EPS的增長之源，我結(jié)合自己的理解，進行重新編輯，以便于我自己理解，同時也希望能夠簡化讓更多普通人知道分析員在說些啥。
財務(wù)管理最重要的公式之一：杜邦分析法，凈資產(chǎn)收益率ROE=銷售利潤率 X 總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率 X 權(quán)益乘數(shù)(財務(wù)杠桿：總資產(chǎn)/股東權(quán)益)，因此，凈資產(chǎn)收益率的增長也就取決于這三個因素。而每股收益EPS=ROE X BPS (每股凈資產(chǎn)，市帳率就是每股股價除以每股凈資產(chǎn)得來的。)
雖然杜邦分析法非常直觀明了，但是有一個重要的缺陷：它沒有把經(jīng)營收益與金融收益進行區(qū)分，也就是如果一個傳統(tǒng)行業(yè)卻不務(wù)正業(yè)去炒PE賺了很多錢，同樣能夠提升ROE，但是并不能說明其主營業(yè)務(wù)做得很好。只不過，杜邦分析的確非常強大并且簡單，因此這個分析方法還是被用來分析企業(yè)長期經(jīng)營前景的判斷。
那么用最簡單的方法去理解如何增加股東財富，也就是每股收益，就有四種途徑：其一，凈利潤率的提升;其二，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)加快;其三，加大財務(wù)杠桿;其四，每股凈資產(chǎn)的增長。
一、凈利潤率的提升
凈利潤率取決于毛利率、費用率以及稅收。
1. 提升毛利率：
毛利率取決于銷售價格與材料成本。提升毛利率就很簡單，第一，你能不能擁有定價權(quán)把價格定得很高;第二，你能不能把原材料的成本壓低。但從長期來看，包括原材料和人工在內(nèi)的直接生產(chǎn)成本大體上應(yīng)該是上升的。所以只能憑借規(guī)模效應(yīng)、向上游延伸或是減少用人的等幾個方面來降低成本率，但實現(xiàn)這幾個方面，都或多或少會面臨資本投入的問題，就要看折舊攤銷期內(nèi)產(chǎn)生的折舊攤銷費用跟節(jié)約的成本如何匹配了。如果是以礦物資源作為原材料的，則直接受到原材料價格變動的影響，比如說石油價格。
提升毛利率更加理想的方法就是提價。像奢侈品牌服裝和包包，毛利率相當?shù)酶撸b成本上加價5倍以上標價出售是屬于很正常的。茅臺也是是眾所周知的一個例子，另外像東阿阿膠，從09年產(chǎn)品提價以來，毛利從43%提高到了63%。但并不是所有企業(yè)都擁有定價權(quán)的。房地產(chǎn)就是一個例子。在政府打壓房價的同時，根本不可以繼續(xù)高速提價，因此地產(chǎn)老大萬科的2011年的毛利就2010年29.8%下降一個百分點，并且預(yù)計毛利率下降的趨勢可能很難改變。
如果每個單個產(chǎn)品的毛利率都無法改變的話，就得改變產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，賣更多高毛利的產(chǎn)品。這也是為何當當一定要擴充品類，賣圖書以外的商品，就是因為圖書的毛利相當?shù)汀５部驮?011年也吃過盲目擴充品類的虧，甚至連拖也賣，導(dǎo)致拉低其整體毛利率。對于絕大部分企業(yè)來說，定價權(quán)和成本是很難由自己控制的，因此，通過改變產(chǎn)品結(jié)構(gòu)來提升整體毛利率，是一個有效的辦法。
2. 降低費用率
費用率包括了銷售費用率、管理費用率以及財務(wù)費用率。
銷售費用基本上就是花在打廣告上，而對于B2C而言，物流成本就包括在銷售費用中，這也是為何各大B2C都要自建物流，期望若干年后能夠把這塊費用降下來。但很多企業(yè)在擴張時，銷售費用是降不下來的，其增幅甚至?xí)^營收的增長，比如之前談過的即將上市的唯品會。打廣告買流量，這些錢都要計入銷售費用，對于沒有顧客忠誠度很低的各大B2C來說，降低銷售費用可能會導(dǎo)致營收的大幅度下滑。因此，如果看到銷售費用率降低(注意不是銷售費用，因為廣告必然是隨著銷售額增加，越打越多的)，而營業(yè)收入?yún)s仍然上升的話，就是一個好兆頭，一般來說，這個階段的企業(yè)完成了品牌建設(shè)。
管理費用一般主要花在員工工資以及資產(chǎn)減值上面。給老板買豪車，這錢就得記在管理費用上。管理費用率的下降有兩種路徑，一是銷售收入增加而管理費絕對額保持穩(wěn)定所導(dǎo)致的費用率下降，二是主動的縮減開支。換句話說，員工工資不漲，人沒有增加太多，沒有亂造辦公樓，沒有大量庫存賣不出去以至于需要減值，就能夠使得管理費用率下降。研發(fā)費用也是計入管理費用的，一般而言，費用化的研發(fā)費用一般都是營業(yè)收入保持穩(wěn)定比率的。而縮減開支的話，就是像維棉網(wǎng)那樣：連張打印紙都要節(jié)省，出差必須坐經(jīng)濟艙等等。甚至，裁員。
財務(wù)費用就是去支付的借款利息。沒有負債的企業(yè)當然是最好的(非流動負債)，比如說Apple，但是也只有Apple的長期借款可以是0，其他企業(yè)都是做不到的。對于過往有帶息負債的公司來說，如果現(xiàn)金流足夠好、賬上的現(xiàn)金足夠多且又沒有大筆資本支出的需求，大多數(shù)企業(yè)還是傾向于把這些債還掉的。所以核心是，公司未來有沒有能力賺到大量的現(xiàn)金?
3. 稅率下調(diào)
這個基本上就不是企業(yè)自己能夠控制的了，所得稅率是由政府決定。白酒行業(yè)這兩年盈利水平大幅提高，也就是得益于過去這些年稅改導(dǎo)致的實際所得稅率下降。
因此，對于提升凈利潤率來說，需要回答以下幾個問題：
企業(yè)是否有定價權(quán)?
企業(yè)是否有能力推出高毛利熱銷新品?
銷售費用率未來有沒有可能降低?(企業(yè)的品牌建設(shè)情況?)
帶息的負債有沒有可能減少?(企業(yè)能否賺到更多的現(xiàn)金?)
行業(yè)產(chǎn)品價格普漲?
成本控制下降?
會否因治理改善導(dǎo)致管理費用降低?
稅率能否下調(diào)?
二、提升總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率
總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率=營業(yè)收入/[(期初總資產(chǎn)+期末總資產(chǎn))/2]。減少總資產(chǎn)，這個相當復(fù)雜，牽涉到企業(yè)并購、剝離資產(chǎn)等等，原文作者朱曉蕓分析師也沒趟這趟渾水，那我更沒水平去趟了。分析重點就在營業(yè)收入上。簡單來說，就是怎么擴大銷售額，多賣點產(chǎn)品。
利潤率的提高并不必然導(dǎo)致業(yè)績增長，收入下的多，凈利潤可能還反而會降低。所以探討如何提高收入在某種程度上的重要性甚至高于提高利潤率。這一部分，其實更多的是取決于行業(yè)整體的景氣情況以及公司的銷售策略。
1. 宏觀分析：
公司收入的提高=行業(yè)容量的擴大×公司市場份額的提高�？匆粋�企業(yè)時，這兩條最好都兼具，比如房地產(chǎn)黃金時代的萬科，空調(diào)普及度越來越高過程中的格力，還有中聯(lián)重科這種工程機械公司。這三家公司過去幾年的凈利潤復(fù)合增長率都達到40%。如果是B2C的話，會發(fā)現(xiàn)每年銷售額翻一番也是不稀奇的，盡管他們沒有一個盈利的。這是因為中國B2C市場目前仍然處于早期，發(fā)展?jié)摿Ψ浅＞薮螅^的行業(yè)容量的擴大幾乎是無限的，因為理論上其能夠替代傳統(tǒng)的線下銷售，而現(xiàn)在電子商務(wù)占全部零售的比例仍然很低。
行業(yè)擴容的主要來源是需求切實的提高。比如消費品行業(yè)是收入水平的提高，醫(yī)療行業(yè)是醫(yī)保的覆蓋+收入水平提高+老齡化等，工程機械行業(yè)是固定資產(chǎn)投資熱潮。臨近天花板甚至有出現(xiàn)拐點的行業(yè)誰都不喜歡，做長期打算的話盡量別沾，至少要少沾。因此，當一個行業(yè)的增長達到一定程度的時候，就需要拓展新的增長點(細分行業(yè))，這與之前講過的互聯(lián)網(wǎng)里諾維特定律類似，只不過對于傳統(tǒng)行業(yè)來說，可能這意味“轉(zhuǎn)型”與“不務(wù)正業(yè)”。失敗的例子也舉不勝舉。
提高市場份額的難易程度與行業(yè)的分散程度原則上相關(guān)，但搶食的企業(yè)必須有獨到的競爭力�？偟膩碚f，能把用戶體驗做好，把品牌做起來的企業(yè)，是最有可能從競爭對手嘴里搶到飯吃的。這個就跟具體的營銷策略以及產(chǎn)品開發(fā)緊密相關(guān)了。歸根到底，還是需要不斷地推出滿足顧客需求的產(chǎn)品并且提升品牌形象。
2. 企業(yè)層面微觀分析：
微觀層面上，怎么把更多的產(chǎn)品賣出去。道理其實很簡單：更多渠道、面向更多顧客、更多的產(chǎn)品、跨行業(yè)經(jīng)營。
更多渠道、面對更多目標顧客，也就是市場邊界的擴張。一是地域上的擴張，把產(chǎn)品從地方市場賣到全國市場，再從全國市場賣到全球市場，這是比較簡單的擴張、提高收入辦法，例如可口可樂，大眾汽車，還有華為。什么樣的產(chǎn)品能實現(xiàn)地域擴張呢?品牌和產(chǎn)品被用戶接受的程度是關(guān)鍵。二是目標市場的擴張，例如假發(fā)，原來的主要客戶群是有缺陷需要掩飾的以及演員等小眾人群，而現(xiàn)在已經(jīng)變成了追求時尚的大眾女性群體。
賣更多新花樣的產(chǎn)品，就是所謂的同心多元化。說白了就是在原有優(yōu)勢的基礎(chǔ)上推出相關(guān)的新產(chǎn)品和新業(yè)務(wù)，以原本的企業(yè)核心作為圓心，開發(fā)新的產(chǎn)品與服務(wù)，也就是所謂的創(chuàng)新。
跨行業(yè)發(fā)展，最近我自己看到最夸張的就是海航。但，歷史經(jīng)驗告訴我們這樣做能長期成功的概率不高。盡管有香港的李嘉誠，中國的華潤和日本的三井商社這類例子的存在，但畢竟我們看到更多的還是跨行業(yè)發(fā)展失敗的情況。之前《浪潮之巔》里面講述了通用汽車的跨行業(yè)發(fā)展，最終還是因為“基因”而錯失大好美景�！盎颉边@個詞在互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)里面很多人喜歡用，其實說白了就是企業(yè)文化罷了。Google本身專注于技術(shù)而不是社交網(wǎng)絡(luò)，因此G+是做不過Facebook的。微軟本身就是搞軟件、搞系統(tǒng)的，它去搞網(wǎng)絡(luò)，比如MSN，華爾街都不看好。就是這個道理。世上有幾個李嘉誠?他連Facebook當初都看中入股，還有啥好講的?
在資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率上，朱曉蕓給出以下幾個問題：
產(chǎn)品是否能賣到更多的地區(qū)去?
產(chǎn)品有可能拓展新的需求人群么?
企業(yè)是否有能力推出高毛利熱銷新產(chǎn)品或業(yè)務(wù)?(與利潤率的check list重疊)
企業(yè)有能力進入新的有利可圖的行業(yè)么?
企業(yè)的并購能力強么?
三、加大財務(wù)杠桿
加大財務(wù)杠桿，也就是借更多的負債。之前說過，單純的借入更多長期借款會增加財務(wù)費用——利息，因此銷售利潤率會降低。因此，借債本身可能無法提高ROE的。因此，借什么樣的債，如何利用好這個杠桿，就是財技了。
怎樣的舉債水平比較合理，需要考察以下幾方面的因素：
適度的舉債，是否會給公司開來一個更具稅賦效率的資本結(jié)構(gòu);
在市場PE較低時，債務(wù)成本是否遠低于股本成本;
權(quán)益乘數(shù)的適度提高是否會讓公司的權(quán)益報酬率發(fā)生質(zhì)的改變;
股市的整體估值提高，大幅減少了公司股本融資的成本;
公司的現(xiàn)金流足以支付營運需要。
如果用ROE另外一個公式來解釋的話，那就更清楚了：ROE=凈經(jīng)營資產(chǎn)凈利率+經(jīng)營差異率 X 凈財務(wù)杠桿。這里的關(guān)鍵是經(jīng)營差異率，等于：凈經(jīng)營資產(chǎn)凈利率-稅后利息率。說白了，你借的款到底能不能從營業(yè)利潤里面賺回來。如果賺得回來，借更多的債就能提升ROE，若不能的話，別瞎用杠桿。這里說的，都是帶息負債。
但還有一種無息負債，很多公司的成功都是靠它，比如格力電器、蘇寧等等。這種無息負債的來源，就是應(yīng)付賬款和預(yù)收賬款。也就是，從供應(yīng)商那里進貨，我先拿貨，過一陣子再付你錢;經(jīng)銷商從我這里進貨，得先預(yù)付款，然后過一陣子我再給你貨。于是乎，白白占用了供應(yīng)商與經(jīng)銷商的賬款，還不用付利息，這增加了杠桿卻沒有增加財務(wù)費用，絕對是件美事。但并不是所有企業(yè)都能這么強勢的，格力能做到，美的就做不到。原因還是在于品牌、銷售量所導(dǎo)致的談判強勢。特別是蘇寧的供應(yīng)商，苦不堪言，但是卻沒有任何辦法。唯品會的應(yīng)付賬款比庫存增加得快，就說明其在供應(yīng)商談判時有更強的優(yōu)勢。
第四，每股凈資產(chǎn)的增長
凈資產(chǎn)也就是股東權(quán)益，其增加有兩種途徑：一個是凈利潤的滾存(未分配利潤)，一個是再融資。從公式看，當且僅當BPS增長的幅度高于ROE水平下滑的幅度時，加快BPS增長才是有效的提高EPS的途徑。
未分配利潤的多少，除了企業(yè)跟企業(yè)的凈利潤相關(guān)之外，還有就是現(xiàn)金股利的問題。Apple至今沒有發(fā)過現(xiàn)金股利，因此目前累計了近1000億美元現(xiàn)金�，F(xiàn)金股利的問題與再投資回報率以及企業(yè)發(fā)展速度有關(guān)。如果一家企業(yè)發(fā)展很快，需要大量的資金，并且回報率又能讓股東滿意的話，不分紅比分紅對股東更為有利。道理很簡單，對于股東來說，拿到股利是需要再投資的，如果其他投資回報率都不及企業(yè)的回報率的話，當然應(yīng)該讓企業(yè)把錢留著“幫他繼續(xù)投資”。但是，當一個企業(yè)發(fā)展速度達到盡頭，沒有更高的投資選擇的時候，就需要考慮現(xiàn)金分配的問題了，Apple現(xiàn)在就在考慮這個問題。
當然，現(xiàn)金分紅水平本身對于股價有所支撐，這個也是需要注意的。在港股市場，這個特征就極為明顯，分紅比率(現(xiàn)金紅利/股價)如果達到8%附近，股價往下跌的可能就很小了。
再融資，也就是增發(fā)或者發(fā)可轉(zhuǎn)債。只有ROE水平不致回落，BPS的增厚才是有利的。通常來說，能夠低成本快速擴張的企業(yè)可以選擇這條途徑，這種企業(yè)的生產(chǎn)以及銷售規(guī)�？梢匝杆偻綌U大，盈利也能輕易提升。這類公司還有一個優(yōu)勢，就是當盈利迅速提升時，再融資更容易，股權(quán)融資成本更低(因為業(yè)績增長快，估值水平也會很高)，攤薄的更少。這個正循環(huán)可以一直持續(xù)下去，直至某天企業(yè)的盈利增長遇到瓶頸。下面就是萬科過去十年的例子�？梢�，雖然其ROE并沒有持續(xù)增長，但是通過再融資，使得每股收益持續(xù)增長，除了08年金融危機房價大跌之外。
因此，關(guān)于BPS增長的checklist也很簡單，就是企業(yè)是否具備低成本快速擴張的能力?
以上內(nèi)容是根據(jù)雪球分析師朱曉蕓撰寫的《閑話投研之一：EPS增長之源》進行整理并根據(jù)自己理解加以補充。
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本文標題：怎么看企業(yè)的每股收益EPS增長
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