核心提示：如果后期出資時(shí)，LP無(wú)法出資，或者將他要出資的基金份額轉(zhuǎn)讓給其他人，在法律意義上都叫“LP違約”。
很早就聽(tīng)說(shuō)，有PE基金的LP在轉(zhuǎn)讓其出資份額。但業(yè)內(nèi)人都說(shuō)，很難找到具體的案例，因?yàn)檫@事誰(shuí)都不愿意說(shuō)�；鸩辉敢獗蝗酥浪腖P不想繼續(xù)出資，LP不愿意被人知道他沒(méi)錢出資，或者是投錯(cuò)了基金所以不愿意出資——雖然，這在美國(guó)成熟的市場(chǎng)，是非常正常的行為。
但過(guò)去一周，記者無(wú)意中得到了兩份材料，就是下文的A基金和華東某類FOF公司，其中A基金是非常知名的基金，華東某類FOF公司投的幾家基金也都非常有名。A基金有超過(guò)一半企業(yè)已經(jīng)或者將在今年報(bào)會(huì)，為什么它的LP會(huì)在2011年12月轉(zhuǎn)讓其基金份額;華東某類FOF公司間接投的公司，已經(jīng)有兩家企業(yè)已經(jīng)上市，一家已經(jīng)過(guò)會(huì)，它的所有人為何要轉(zhuǎn)讓整個(gè)公司?
記者好奇的是，到底LP違約是個(gè)別現(xiàn)象，還是行業(yè)普遍現(xiàn)象，甚至或許嚴(yán)重到影響很多基金的運(yùn)營(yíng)?
此外，對(duì)于極具中國(guó)特色的人民幣基金，在LP違約發(fā)生之后， GP們將會(huì)有什么應(yīng)對(duì)措施?
回報(bào)在望的PE基金緣何遭遇LP出資違約?
“去年秋天以來(lái)，由于銀根緊縮，于是幾乎每一只人民幣基金或多或少遭遇過(guò)LP違約的現(xiàn)象。不管是外資基金募集的人民幣基金，還是本土基金，哪怕是像達(dá)晨創(chuàng)投這樣退出非常好的基金。”一位PE業(yè)內(nèi)人士告訴記者。
所謂LP違約，跟PE基金的承諾出資制有關(guān)。
大部分PE基金是承諾出資，即我們平常聽(tīng)到一些基金宣稱成功募集10億元，首期到位的往往只有2億-4億元，剩下的份額由LP按照合伙協(xié)議里的約定，分成1-3期后續(xù)出資。如果后期出資時(shí)，LP無(wú)法出資，或者將他要出資的基金份額轉(zhuǎn)讓給其他人，在法律意義上都叫“LP違約”。
A基金遭遇LP違約，便是一起這樣的典型事件。
A基金為知名基金，其規(guī)模超過(guò)10億元人民幣。根據(jù)記者獲得的A基金的投資明細(xì)表，目前A基金已經(jīng)投資20來(lái)個(gè)公司，其中有一家剛過(guò)會(huì)，兩家已經(jīng)申報(bào)上市，還有多家公司計(jì)劃今年申報(bào)材料。幾乎可以說(shuō)，A基金投資的公司，超過(guò)一半算是“有著落”。
業(yè)內(nèi)普遍認(rèn)為，除了券商直投，對(duì)于人民幣基金，投資的公司如果有20%能夠IPO，就算是不錯(cuò)的表現(xiàn)。所以，可以說(shuō)A基金未來(lái)的回報(bào)頗為可觀。那么，A基金的原LP——江浙一家大型民企，為什么要在A基金有公司已經(jīng)或者即將過(guò)會(huì)時(shí)轉(zhuǎn)讓其出資份額?
A基金于2010年成立，上述江浙大型民企認(rèn)購(gòu)了1億元的份額。去年末，A基金通知LP最后一期繳款，這家民企應(yīng)該出資4000萬(wàn)。但它沒(méi)有出資，而是將其基金份額以平價(jià)轉(zhuǎn)讓給上海一家FOF。
該上海FOF合伙人聲稱，這家民企在去年年底遭遇巨大的資金壓力，不得以將A基金的剩余份額轉(zhuǎn)讓。他愿意接手這部分基金份額的考慮很簡(jiǎn)單：“我們跟初始LP的權(quán)益是一樣的。他們投了兩年，才等到第一家投資企業(yè)IPO;我們才接手，馬上就有企業(yè)IPO。這樣，我們會(huì)比他們的回報(bào)好很多。”
A基金合伙人亦向記者坦陳，對(duì)于該江浙大型民企，4000萬(wàn)是小錢，主要是一時(shí)周轉(zhuǎn)不過(guò)來(lái)，要抽回投資保證主業(yè)的正常經(jīng)營(yíng)。
此外，前述A基金合伙人指出：“在國(guó)外，美元基金如果違約，之前已出資的部分都要打個(gè)折，打折部分分?jǐn)偨o現(xiàn)有的LP。我們也有這個(gè)條款。但國(guó)內(nèi)真要這么做比較難。(GP團(tuán)隊(duì))怕LP心理不接受，引起糾紛，影響已投資企業(yè)的IPO。所以通常有個(gè)處理辦法，就是找個(gè)友好的下家，受讓這些出資份額。”
A基金合伙人告知，這次轉(zhuǎn)讓完成后，不止一家FOF基金向他拋出橄欖枝，“下次你們有類似的二手基金份額，就給我�！�
按照合伙協(xié)議，當(dāng)一只基金的LP發(fā)生違約時(shí)，其他LP和GP(普通合伙人)對(duì)違約LP持有的份額具有認(rèn)購(gòu)優(yōu)先權(quán)。只有他們沒(méi)有興趣時(shí)，這部分基金份額才能轉(zhuǎn)讓給其他人。上述上海FOF基金能獲得A基金的4000萬(wàn)份額，就是因?yàn)樗鶤基金合伙人、上述江浙大型民企都關(guān)系良好。
小型FOF易主的背后
無(wú)獨(dú)有偶。同樣在2011年12月，有4家基金齊齊遭遇違約。它們有東方富海、天堂硅谷旗下的基金，還有一家是天津海風(fēng)聯(lián)鴻祥股權(quán)投資基金。
上述4家基金有同一個(gè)LP，為華東地區(qū)一家公司�？梢哉f(shuō)，這家企業(yè)有些類似小型的FOF。根據(jù)工商資料顯示，這家華東企業(yè)的出資人原本為鄭小姐，且是鄭小姐一人獨(dú)資;去年末，鄭小姐將整個(gè)公司都轉(zhuǎn)給了蔣金勛(化名)。
記者從接近這家華東公司的人士，獲得它的資產(chǎn)清單，發(fā)現(xiàn)除了4家基金的投資外，它還另外投資了一些企業(yè)，其中有一家是前兩年大熱的太陽(yáng)能企業(yè)。這樣，它的賬面出資為2億元左右，此外還有億元級(jí)的后續(xù)出資義務(wù)。
這家華東企業(yè)直接或間接投資的公司中，有兩家已經(jīng)上市，但都在禁售期。截止到3月14日，一家公司的市值為當(dāng)初入股價(jià)的2.5倍，另一家是3倍。有一家剛過(guò)會(huì)，資產(chǎn)清單中給出的估值為當(dāng)初入股價(jià)的1.5倍。有三家已經(jīng)提交上市申請(qǐng);另外還投資了20來(lái)家企業(yè)，但上市前景不明朗，所以其估值基本是入股價(jià)。但鄭小姐自己投的那家太陽(yáng)能企業(yè)，投資額為3000萬(wàn)元;在估值這一欄，卻是空白。
在上海的一家飯店，記者見(jiàn)到了蔣金勛。他是一位頗具代表性的LP。去年末，本報(bào)聯(lián)合諾亞財(cái)富對(duì)600多位LP進(jìn)行調(diào)查，得出一副典型的本土LP畫像：男性，30多歲，本科以上學(xué)歷，生活在華東地區(qū)，年收入超過(guò)500萬(wàn)元，有自己的產(chǎn)業(yè)，主業(yè)為貿(mào)易，總的可投資規(guī)模為5000萬(wàn)到3億。除了可投資額高于3億外，蔣金勛符合上述其他條。
他一再拜托記者不要披露他和公司的名字，“身邊一些朋友知道我接手了這家公司后，覺(jué)得我對(duì)PE有興趣，見(jiàn)面時(shí)就拉我去投別的PE基金。但我已經(jīng)投了這家公司，我在PE這塊的資產(chǎn)配置足夠了�！边�有一些人則建議蔣金勛，可以將這家公司的股權(quán)，或所投公司已上市的股權(quán)，去抵押獲得貸款，拿了錢再投PE基金。
而蔣金勛認(rèn)為，在PE投資上他不需要杠桿。他為自己資產(chǎn)配置的安排是大頭放在主業(yè)上;20%-30%投資PE，剩余的做其他投資。
蔣金勛和鄭小姐原是很好的朋友。鄭小姐就是傳說(shuō)中的“富二代”，在國(guó)外留學(xué)與工作多年，被家人以繼承家業(yè)的原因召回國(guó)�；貒�(guó)時(shí)正趕上PE大熱，鄭小姐就想做投資，一開(kāi)始是以LP的身份參與，去跟基金學(xué)著怎么投資，后來(lái)也自己投企業(yè)。沒(méi)過(guò)多久，鄭小姐發(fā)現(xiàn)自己投的企業(yè)家中有很“忽悠”的，在投資時(shí)接觸的很多企業(yè)家也不誠(chéng)信。加上一些私人原因，她最終決定移民。故而就想把這家華東FOF企業(yè)轉(zhuǎn)讓出去。
蔣金勛見(jiàn)幾家基金投的企業(yè)資質(zhì)不錯(cuò)，又跟鄭小姐認(rèn)識(shí)多年，所以最終平價(jià)受讓了這家FOF公司。
蔣金勛告訴自己，他不會(huì)再投其他PE基金。等這一次投資回報(bào)到手后，他想找好的礦去投資。他認(rèn)為未來(lái)中國(guó)會(huì)有一段時(shí)間都會(huì)有不低的通脹，錢放在手里會(huì)貶值，所以一定要以資產(chǎn)的形式存在。
LP違約是行業(yè)現(xiàn)象?
記者就“你的基金是否有LP要轉(zhuǎn)讓其份額”詢問(wèn)了一些主流基金的合伙人。
達(dá)晨創(chuàng)投合伙人邵紅霞坦陳：“我們?cè)诨鹉技瘯r(shí)，會(huì)對(duì)LP的資產(chǎn)情況進(jìn)行摸底，同時(shí)提示基金流動(dòng)性差等風(fēng)險(xiǎn)，所以，我們LP的質(zhì)量是很不錯(cuò)的。到目前為止，我們只有一個(gè)LP無(wú)法后續(xù)出資。其實(shí)，他對(duì)我們的業(yè)績(jī)很滿意的，但自己的主營(yíng)業(yè)務(wù)現(xiàn)金流出現(xiàn)了問(wèn)題，沒(méi)有辦法。我們會(huì)幫助找其他投資人接手�！�
上海一家基金合伙人告訴記者：“我們有個(gè)個(gè)人LP要違約。他不是開(kāi)發(fā)商，但做了房地產(chǎn)投資，這塊投資有杠桿，房產(chǎn)抵押給了銀行金。要是還不出來(lái)，房產(chǎn)要被銀行沒(méi)收。所以他要收回投資去保住房產(chǎn)那一塊�！�
還有一些合伙人也向記者承認(rèn)，自己的基金有個(gè)別LP想違約，多為其他LP接盤其基金份額。
對(duì)此，景一認(rèn)為，“在美國(guó)發(fā)生過(guò)的事情，在中國(guó)會(huì)再發(fā)生一遍。”
景一是上海PE圈的一位天使投資人，80后，富二代，跟他熟悉的人直接稱呼他為“小胖”。2008年金融危機(jī)前后，很多美元基金都有LP違約，在此期間，基金份額的二手交易市場(chǎng)得到極大的發(fā)展。
去年秋天以來(lái)，銀根緊縮，很多LP的資金鏈條都很緊。這種背景下，LP最容易砍掉的是在PE領(lǐng)域的投資。景一嗅到了某種機(jī)會(huì)，創(chuàng)立了小村景天母基金，專注于PE基金二級(jí)份額交易等特別的投資機(jī)會(huì)。截止到目前，小村景天母基金平均一個(gè)半月，受讓一家基金的被轉(zhuǎn)讓份額。
LP之所以最容易砍掉PE投資，就是因?yàn)镻E的承諾出資制。一般來(lái)說(shuō)，無(wú)論LP是個(gè)人還是機(jī)構(gòu)，都會(huì)有自己的投資組合，PE投資占其組合中的一部分。LP所做的其他投資，能否馬上變現(xiàn)或者變現(xiàn)多少，都不歸LP說(shuō)了算;獨(dú)獨(dú)PE這邊是“承諾出資”，說(shuō)白了還是“應(yīng)付款”，所以LP要反悔相對(duì)容易些。
專門從事基金份額二級(jí)交易的母基金出現(xiàn)，并且已經(jīng)做成幾單業(yè)務(wù)，可以窺見(jiàn)違約這一現(xiàn)象的普遍性。畢竟，很多本土基金，都各自有自己的圈子，那些要違約的LP要不轉(zhuǎn)給其他LP，要么直接轉(zhuǎn)給了自己的朋友。
諾承投資合伙人王東亮介紹，LP違約成為行業(yè)現(xiàn)象，除了去年下半年的銀根收緊，還有一個(gè)重要原因，是2010年和2011年上半年，正是人民幣基金募集的爆發(fā)期。當(dāng)時(shí)募集了首期資金的PE機(jī)構(gòu)，在這個(gè)時(shí)點(diǎn)，正好面臨第二期或第三期繳款。
北京一位業(yè)內(nèi)人士則指出，很多LP違約，并不僅僅是因?yàn)槿卞X，而是因?yàn)閷?duì)GP不滿意。背后的背景便是2011年的一級(jí)市場(chǎng)，估值實(shí)在是太高了。自從去年下半年開(kāi)始二級(jí)市場(chǎng)低位運(yùn)行后，相比之下，投的那些項(xiàng)目，看起來(lái)回報(bào)不好。這樣的基金，如果沒(méi)有其他人接手基金份額，則意味著基金的規(guī)模會(huì)縮小。這一現(xiàn)象在一些不知名基金中已經(jīng)出現(xiàn)。
LP違約為何不會(huì)按合同條款受到處罰?
方達(dá)律師事務(wù)所徐沫律師認(rèn)為，近兩年來(lái)募集的人民幣基金，律師起草的條款相對(duì)比較完備。其中就包括，LP出資違約如何處置。往往有經(jīng)驗(yàn)的律師會(huì)在合伙協(xié)議中約定：如果有LP后期不出資，那么每一個(gè)其他合伙人都有權(quán)利收購(gòu)這個(gè)LP已經(jīng)持有的權(quán)益價(jià)值，核減該LP認(rèn)繳出資并適度調(diào)整其分配，例如他前面已經(jīng)出資3000萬(wàn)，那這3000萬(wàn)的份額將打折，而折后權(quán)益可由其他LP按出資比例平分。
徐沫指出，對(duì)于一些業(yè)績(jī)好的基金，LP違約還可以轉(zhuǎn)讓給其他客戶、FOF甚至是在產(chǎn)交所進(jìn)行份額轉(zhuǎn)讓。但是根據(jù)徐律師提醒，這種向非關(guān)聯(lián)方的轉(zhuǎn)讓，是否需GP同意、是否受其他合伙人優(yōu)先購(gòu)買權(quán)限制，仍然取決于合伙協(xié)議等法律文件的約定所限。
不過(guò)，這一約定基本上沒(méi)有得到執(zhí)行。更多基金都是不了了之。其中一個(gè)原因就是如A基金的合伙人所說(shuō)，怕因?yàn)榧m紛鬧上法庭，影響已投資企業(yè)的IPO。
一位第三方募資人士指出：“還有一個(gè)原因是，人民幣GP還在建立品牌當(dāng)中，GP跟LP之間的關(guān)系不會(huì)硬。這也是第三方募資成本高的原因所在。只有GP長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)下來(lái)，維持不錯(cuò)的業(yè)績(jī)，才能讓LP可以真正地相信。5年后樹(shù)立了品牌，GP才有定價(jià)權(quán)，以及遭遇違約時(shí)有議價(jià)權(quán)�！�
一位遭遇LP違約的基金合伙人，則反思其資金在募資時(shí)，沒(méi)有深入考察LP的情況。他發(fā)現(xiàn)，很多企業(yè)做LP時(shí)，他們沒(méi)有考慮清楚，PE/VC這塊到底是作為業(yè)務(wù)的一部分，還是希望有個(gè)投資收益。這些企業(yè)有自己的主業(yè)，主業(yè)由于經(jīng)濟(jì)周期、環(huán)境發(fā)生變化，一旦現(xiàn)金緊張時(shí)就會(huì)壓縮投資。而個(gè)人LP沒(méi)有要把個(gè)人資產(chǎn)跟企業(yè)資產(chǎn)分開(kāi)的意識(shí)。中國(guó)的個(gè)人LP多是企業(yè)家。他們應(yīng)該把兩者分開(kāi)，企業(yè)的錢用來(lái)運(yùn)營(yíng)，企業(yè)家個(gè)人或家庭的錢用來(lái)保值增值。
上述基金合伙人認(rèn)為，以后GP和LP要雙向調(diào)查，GP也要調(diào)查L(zhǎng)P是否有違約行為。畢竟LP違約處理不好，對(duì)基金穩(wěn)定性有問(wèn)題;此外一個(gè)企業(yè)要IPO時(shí)，監(jiān)管部門加強(qiáng)對(duì)投資的基金的LP信息的披露，也使得GP必須對(duì)LP的背景有充分的調(diào)查。
此外，也有基金一勞永逸地解決了這個(gè)問(wèn)題。比如浙商創(chuàng)投行政總裁華曄宇告訴記者，“我們所有的基金都是一次性到賬，沒(méi)有分步到位。如果LP想轉(zhuǎn)讓以前的份額，那是他的自由。只要他找得到受讓方就行�！�
浙商創(chuàng)投能做得到這一點(diǎn)，與他們單個(gè)基金規(guī)模不大有關(guān)，多為3億-5億。投資期在協(xié)議里寫著兩年，但一般一年左右就會(huì)投出去——能做到這點(diǎn)，是因?yàn)樗麄兪歉鶕?jù)項(xiàng)目進(jìn)展再募資。
華曄宇表示：“你沒(méi)那么多項(xiàng)目，就別募那么多錢。那些幾十億規(guī)模、投資期限長(zhǎng)的基金可能必須分步到賬。我們也不是沒(méi)吃過(guò)虧，就覺(jué)得分步到位出資，在中國(guó)的環(huán)境執(zhí)行起來(lái)有一定難度。中國(guó)企業(yè)家的錢流動(dòng)性太強(qiáng)，企業(yè)家有錢也在流來(lái)流去，借來(lái)借去。中國(guó)是人情社會(huì)，盡管可以有合同規(guī)定如果投資人后期不出資，前期的出資額也要打折，但很難執(zhí)行。我們跟LP本身都是朋友，要去處置他，都不好看�！�
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