2011年10月17日，美國(guó)SEC網(wǎng)站顯示，以CEO陳天橋?yàn)榇淼年愂霞易逑蚴⒋?Shenda)董事會(huì)發(fā)起無(wú)約束力提議(Non-Binding Proposal)，擬以每美國(guó)存托憑證(ADS)41.35美元(折合每普通股20.675美元)的價(jià)格向股東收購(gòu)全部盛大股票，進(jìn)行私有化退市。截止至2011年9月30日，陳氏家族共持有盛大68.4%的股權(quán)，按照提議價(jià)格計(jì)算，此筆收購(gòu)一旦達(dá)成，盛大剩余的31.6%股權(quán)涉及價(jià)值逾7億美元。提議中披露，陳氏家族將通過(guò)借款形式籌集資金，完成此筆交易，并已從其財(cái)務(wù)顧問(wèn)摩根大通處獲得“高度信心”函(a “Highly Confident” letter)。
To IPO or Not to “圍城”內(nèi)外面面觀
盛大的此次私有化提議向市場(chǎng)投下了一枚重磅炸彈，大家的目光大多集中于陳天橋的提議意欲何為。目前大部分尋求私有化退市的企業(yè)往往是因?yàn)槎?jí)市場(chǎng)表現(xiàn)欠佳，退市實(shí)為無(wú)奈之舉。然而以陳天橋?yàn)榇淼墓芾韺蝇F(xiàn)正躊躇滿志，盛大旗下業(yè)務(wù)繁多，戰(zhàn)線已經(jīng)全面鋪開(kāi)，不缺錢、不缺人、不缺產(chǎn)品、不缺品牌，這與通常意義上的擬私有化企業(yè)存在較大差別。清科研究中心認(rèn)為，盛大此舉在于“退”一步海闊天空。
近年來(lái)，中國(guó)企業(yè)展現(xiàn)了強(qiáng)烈的上市需求，創(chuàng)業(yè)板開(kāi)閘以來(lái)境內(nèi)資本市場(chǎng)火爆，2010年第四季度的海外市場(chǎng)也出現(xiàn)了放量增長(zhǎng)。然而IPO自身同樣是一柄雙刃劍：未上市企業(yè)更多關(guān)注在上市過(guò)程中獲得瞬間價(jià)值增量，樹(shù)立品牌形象；已上市企業(yè)則面臨公開(kāi)透明化的定期信息披露，并且一部分企業(yè)控制權(quán)轉(zhuǎn)移到了市場(chǎng)的手中。因此，IPO“圍城”之外，擬上市企業(yè)“千軍萬(wàn)馬勇闖獨(dú)木橋”；IPO“圍城”之內(nèi)，已上市企業(yè)在經(jīng)營(yíng)管理中難免遭遇多方掣肘，并且承受業(yè)績(jī)壓力難以大展拳腳。
盛大若實(shí)現(xiàn)此次私有化，則在未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)可以擺脫公共企業(yè)的業(yè)績(jī)束縛，能夠重新對(duì)公司業(yè)務(wù)進(jìn)行整合和調(diào)整；并且鑒于陳天橋在“兩會(huì)”期間遞交的“紅籌回歸”提案，不排除盛大有意放棄NASDAQ，通過(guò)“PPP策略”回歸境內(nèi)資本市場(chǎng)的可能。
PPP策略呼聲漸高 借道私有化實(shí)現(xiàn)“多贏”
清科研究中心觀測(cè)到，借助投資機(jī)構(gòu)的支持，利用“PPP策略”尋求私有化退市的成為一個(gè)漸受青睞的選擇。所謂PPP策略，即“Public-Private-Public”，指先通過(guò)收購(gòu)在外流通股實(shí)現(xiàn)私有化退市，轉(zhuǎn)變企業(yè)架構(gòu)，謀求再次上市。清科研究中心認(rèn)為，“PPP策略”對(duì)于企業(yè)、股東和機(jī)構(gòu)投資人分別呈現(xiàn)出以下幾點(diǎn)獲利空間：
首先，企業(yè)欲尋求私有化，必將向中小股東提供基于當(dāng)期股價(jià)的溢價(jià)，才可能達(dá)到回購(gòu)股權(quán)的目的。以盛大為例，本次陳氏家族所提出的$41.35/ADS的收購(gòu)價(jià)格，相對(duì)盛大2011年10月14日收盤價(jià)溢價(jià)23.5%，相對(duì)之前30個(gè)交易日的成交量加權(quán)平均價(jià)格(Volume-weighted average)溢價(jià)26.6%，相對(duì)之前60個(gè)交易日的成交量加權(quán)平均價(jià)格溢價(jià)25.1%。換言之，持有盛大股票的中小股東通過(guò)本次私有化收購(gòu)，可以直接獲得超過(guò)20%的股票收益。加之，正是由于收購(gòu)溢價(jià)的存在，私有化對(duì)于二級(jí)市場(chǎng)而言是利好消息，股價(jià)將短期走高，也將為股東帶來(lái)拋售套現(xiàn)的機(jī)會(huì)。
其次，實(shí)現(xiàn)私有化退市往往需要借助大量的資金支持，基本不可能利用自有資金進(jìn)行股票收購(gòu)，必將尋求投資機(jī)構(gòu)的支持。由于擬私有化企業(yè)的往往企業(yè)估值較低，能夠?yàn)橥顿Y機(jī)構(gòu)提供理想的入股機(jī)遇，企業(yè)私有化之后再登陸其他交易所上市，將呈現(xiàn)出可觀的資本增值空間，可以視為某種意義上的“Pre-IPO”投資，預(yù)期收益的可靠性較高。
再次，私有化再上市有望為企業(yè)提供一次“鳳凰涅槃”的機(jī)會(huì)：第一，能夠幫助企業(yè)擺脫股價(jià)低迷的困境，消除二級(jí)市場(chǎng)表現(xiàn)對(duì)企業(yè)形象帶來(lái)的負(fù)面影響；第二，通過(guò)回購(gòu)股份，增強(qiáng)二級(jí)市場(chǎng)投資者的買方信心；第三，私有化之后公司經(jīng)營(yíng)權(quán)集中，有利于公司進(jìn)行改革和治理，重新布局；第四，另尋市場(chǎng)再次上市，企業(yè)有望獲取更高的市場(chǎng)估值。仍以盛大為例，據(jù)2010年年報(bào)披露，2010年盛大普通股股東的凈收益為$1.5/ADS，按照盛大2011年10月14日的股價(jià)33.48美元計(jì)算，盛大的市盈率為22.32倍；以提議收購(gòu)價(jià)格41.35美元計(jì)算，市盈率為27.57倍。據(jù)清科研究中心統(tǒng)計(jì)，盡管境內(nèi)資本市場(chǎng)的市盈率在2011年一季度之后出現(xiàn)明顯回落，三季度平均值降為37.64倍，但仍高于盛大當(dāng)期水平。
清科研究中心認(rèn)為，實(shí)現(xiàn)PPP策略，需要企業(yè)、投資者和中介機(jī)構(gòu)多方針對(duì)企業(yè)現(xiàn)狀量身定制私有化策略，目前尚不存在一個(gè)“放之四海而皆準(zhǔn)”的運(yùn)作模式，在實(shí)際操作過(guò)程中需要case-by-case的進(jìn)行分析和協(xié)商，因此在券商、律師事務(wù)所中擁有豐富資源的投資機(jī)構(gòu)將在PPP策略方面具有先發(fā)優(yōu)勢(shì)。
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本文標(biāo)題：IPO漸生“圍城”效應(yīng) 私有化出現(xiàn)套利空間
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