隨著全球經(jīng)濟(jì)金融一體化進(jìn)程的推進(jìn)，國際資本流動日趨活躍，規(guī)模也越來越龐大。當(dāng)前的國際資本流動是全方位的，既包括經(jīng)常項(xiàng)目下的流動，也包括資本項(xiàng)目下的各種期限資金的流動。從理論上講，國際資本的自由流動促進(jìn)了資金流向收益率更高的地方，有利于資源在全球范圍內(nèi)的合理配置；但在現(xiàn)實(shí)中，資本流動也給宏觀經(jīng)濟(jì)政策決策者帶來許多挑戰(zhàn)，持續(xù)的資本流入可能對金融穩(wěn)定構(gòu)成風(fēng)險(xiǎn)。如果應(yīng)對不當(dāng)，資本的大進(jìn)大出還有可能引發(fā)金融或經(jīng)濟(jì)危機(jī)。
當(dāng)前國際資本流入的基本狀況
此次國際金融危機(jī)以來，由于美國、日本、歐盟貨幣政策聯(lián)合大力“放水”，國際流動性嚴(yán)重泛濫。西方主要經(jīng)濟(jì)體央行繼續(xù)通過低息和加大量化寬松政策等手段刺激經(jīng)濟(jì)增長。2010年第三季度以來，美聯(lián)儲、歐洲央行、英格蘭銀行的基準(zhǔn)利率水平分別維持0～0.25%、1%和0.5%不變，日本央行時隔4年多重啟零利率政策。特別值得一提的是，2010年11月3日，美聯(lián)儲重啟第二輪量化寬松貨幣政策，宣布到2011年6月底以前購買6000億美元的美國長期國債，以進(jìn)一步刺激美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。美元是全球儲備貨幣，美聯(lián)儲的第二輪量化寬松政策勢必進(jìn)一步制造大量流動性。
與此同時，新興及發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體復(fù)蘇強(qiáng)勁，成為拉動全球經(jīng)濟(jì)增長的重要動力。“金磚國家”等新興經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)增速繼續(xù)快于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體。特別是2011年以來，部分新興經(jīng)濟(jì)體為防止經(jīng)濟(jì)過熱還主動收緊宏觀政策，例如，中國、印度、馬來西亞、秘魯、韓國等新興經(jīng)濟(jì)體央行繼續(xù)提高本國利率。由于全球流動性持續(xù)過剩和發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體復(fù)蘇乏力，套利資本大量流入經(jīng)濟(jì)增長形勢看好、利率較高的新興市場經(jīng)濟(jì)體，加劇了資本流入國資產(chǎn)價(jià)格上漲及貨幣升值壓力。
從我國的現(xiàn)實(shí)情況來看，資本大量流入已經(jīng)經(jīng)歷了較長的一段時間。1993年以前，我國經(jīng)常項(xiàng)目、資本和金融項(xiàng)目順差交替出現(xiàn)，但1994年之后，國際收支“雙順差”格局出現(xiàn)。尤其是2001年我國加入世界貿(mào)易組織以后，經(jīng)常項(xiàng)目順差顯著擴(kuò)大，成為國際收支順差的主要來源。在這種宏觀背景下，近年來我國貨幣政策的自主性和有效性受到資本流入和外匯占款較快增長的挑戰(zhàn)。尤其是2010年以來，我國經(jīng)濟(jì)繼續(xù)平穩(wěn)增長，國際收支保持較大順差態(tài)勢，貨物貿(mào)易進(jìn)出口持續(xù)順差，外國來華直接投資大量流入，跨境資金套利活動依然存在。2011年第一季度中國外匯儲備規(guī)模大幅增長近2000億美元。截至2011年3月末，中國外匯儲備余額3.04萬億美元，首次突破3萬億美元大關(guān)。隨著主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體量化寬松政策的持續(xù)推出，中國更是面臨資本大量流入的嚴(yán)峻考驗(yàn)。
國際上應(yīng)對資本流入的
典型思路與措施
從各國的經(jīng)驗(yàn)來看，管理資本流入需要一系列的政策措施，解決資本大量流入問題不存在萬全之策。國際上提出了許多解決方式和“組合拳”來應(yīng)對過量資本流入，歸結(jié)起來，大致有如下幾類政策措施：
一是采取更加靈活的匯率政策并容忍本幣升值。一般而言，本幣匯率升值有利于抑制總需求和通脹壓力，緩解資本流入的負(fù)面影響。但大量快速的資本流入會使匯率在短期內(nèi)急劇上升，從而影響出口部門的競爭力和本國經(jīng)濟(jì)的增長。如果資本凈流入在經(jīng)常項(xiàng)目出現(xiàn)逆差的背景下發(fā)生，實(shí)際匯率升值就會加劇外部的不平衡，使宏觀經(jīng)濟(jì)在面對外部融資突然逆轉(zhuǎn)時顯得更加脆弱。
二是積累外匯儲備并采取相應(yīng)的對沖措施。面對大量資本流入，一些國家被動地積累大量儲備，穩(wěn)定匯率升值幅度。事實(shí)上，許多國家在避免本幣匯率大幅過度升值的同時，還面臨經(jīng)濟(jì)過熱的問題。因此，各國還配合采取對沖的方式，通過發(fā)行央票等對沖過多的流動性。但對沖的效果客觀上使利率保持在較高水平，這無疑會鼓勵資本流入持續(xù)下去，從而使問題長期化。通常情況下，對沖要求中央銀行把高收益的國內(nèi)資產(chǎn)換成低收益的外匯儲備。因此，對沖往往暗含著一定的財(cái)政成本。
三是實(shí)施宏觀審慎政策。為防范投機(jī)性資本流入可能催生的資產(chǎn)泡沫，一些新興市場國家和地區(qū)（中國、韓國、新加坡、中國香港等）采取了針對資產(chǎn)市場的宏觀審慎政策，例如針對房地產(chǎn)市場的貸款價(jià)值比上限（LTV）和月供收入比（DTI）等。這些政策的長期效果仍有待進(jìn)一步觀察。
四是實(shí)施資本管制。從國際經(jīng)驗(yàn)來看，兩類資本流動風(fēng)險(xiǎn)特別值得重視：一是短期投機(jī)性資本流動的沖擊可能加大資產(chǎn)泡沫的風(fēng)險(xiǎn)；二是如果外債管理不當(dāng)，可能形成系統(tǒng)性的金融風(fēng)險(xiǎn)，在資本大量外流時暴露出來。IMF曾長期堅(jiān)持資本自由流動的觀點(diǎn)。但2010年2月IMF發(fā)表了《資本流入：管制的作用》，意味著其觀點(diǎn)有了根本轉(zhuǎn)變。該文認(rèn)為，資本管制可作為宏觀審慎的重要內(nèi)容，不能簡單否定必要的資本管制的作用。實(shí)際上，為抑制國內(nèi)資產(chǎn)泡沫、緩解本幣升值壓力，近兩年，一些新興市場經(jīng)濟(jì)體采取了一系列針對短期投機(jī)性資本流入的管理措施，包括托賓稅、零息準(zhǔn)備金、風(fēng)險(xiǎn)比例管理等。例如，2009年下半年以來，巴西、韓國等相繼推出一些控制外匯流向的措施；巴西宣布對外資購買固定收益證券和股票征收2%稅款，并出臺了針對外資流入炒賣資產(chǎn)的新措施，對買賣巴西企業(yè)發(fā)行美國預(yù)托證券征稅1.5%。此外，在經(jīng)歷多次金融危機(jī)后，國際上日益認(rèn)識到對外債的期限和幣種錯配問題進(jìn)行管理的必要性。一些國家以負(fù)債比率和幣種匹配為核心進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管控，從而避免外債風(fēng)險(xiǎn)。
作者單位：中國人民銀行貨幣政策二司，李波系司長
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本文標(biāo)題：李波：資本流入如何應(yīng)對
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