朱益民
一石激起千層浪。
《關(guān)于進(jìn)一步深化新股發(fā)行體制改革的指導(dǎo)意見(jiàn)》(征求意見(jiàn)稿)(下稱《意見(jiàn)》)公布后，證監(jiān)會(huì)新股發(fā)行體制深化改革的市場(chǎng)化導(dǎo)向獲得一致認(rèn)同，而意見(jiàn)有關(guān)強(qiáng)化發(fā)行定價(jià)監(jiān)管、增加新上市公司流通股數(shù)量，及維護(hù)新股交易正常秩序的改革舉措，則引起熱議。
4月6日，上海一家券商投行總部負(fù)責(zé)人向記者表示，“新股發(fā)行體制深化改革的市場(chǎng)化方向與改革舉措路徑是偏離的，不知是誰(shuí)負(fù)責(zé)起草意見(jiàn)細(xì)則，完全是為改革而改革，整個(gè)方案頭痛醫(yī)頭腳痛醫(yī)腳的色彩濃厚。一旦相關(guān)措施執(zhí)行下去，不到一年，中國(guó)券商對(duì)新股發(fā)行定價(jià)能力就可能普遍下降，為被動(dòng)適應(yīng)監(jiān)管要求，新股發(fā)行定價(jià)很可能重回計(jì)劃命令經(jīng)濟(jì)的老路�！�
在其看來(lái)，充分體現(xiàn)郭樹(shù)清主席改革新政精神的《意見(jiàn)》，是由一群外行倉(cāng)促完成。
發(fā)行定價(jià)約束反市場(chǎng)？
為進(jìn)一步完善新股定價(jià)約束機(jī)制，《意見(jiàn)》明確，IPO發(fā)行定價(jià)將引入獨(dú)立第三方對(duì)擬上市公司的信息披露進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)評(píng)析，為中小投資者在新股認(rèn)購(gòu)時(shí)提供參考。新股風(fēng)險(xiǎn)評(píng)析相關(guān)工作由中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)具體組織開(kāi)展。
之所以引入獨(dú)立第三方風(fēng)險(xiǎn)評(píng)析，是因?yàn)椤兑庖?jiàn)》為新股詢價(jià)規(guī)劃了一幅嶄新藍(lán)圖，未來(lái)新股IPO，發(fā)行人在招股書(shū)預(yù)披露后即可向特定詢價(jià)對(duì)象以非公開(kāi)方式初步溝通，征詢價(jià)格意向，預(yù)估發(fā)行價(jià)格區(qū)間，并在發(fā)審會(huì)召開(kāi)前向證監(jiān)會(huì)提交書(shū)面報(bào)告。
《意見(jiàn)》還規(guī)定，根據(jù)詢價(jià)結(jié)果確定的發(fā)行價(jià)市盈率高于同行業(yè)上市公司平均市盈率25%的，發(fā)行人需在詢價(jià)結(jié)果確定的兩日內(nèi)刊登公告，披露詢價(jià)對(duì)象報(bào)價(jià)情況，未提供盈利預(yù)測(cè)的發(fā)行人還需補(bǔ)充提供盈利預(yù)測(cè)并公告，并重新詢價(jià)。
發(fā)行股票上市交易前，發(fā)行人在通過(guò)發(fā)審會(huì)后發(fā)生重大事項(xiàng)的，證監(jiān)會(huì)將按照有關(guān)規(guī)定決定是否重新提交發(fā)審會(huì)審核，須提交審核的應(yīng)在審核通過(guò)后再辦理重新詢價(jià)等事項(xiàng)。
上述規(guī)定，令券商投行專業(yè)人士出現(xiàn)三個(gè)困惑。
首先，發(fā)行定價(jià)超過(guò)行業(yè)平均市盈率25%，發(fā)行人就要刊登公告、提交盈利預(yù)測(cè)，該指標(biāo)數(shù)值如何計(jì)算？
其次，滬深交所和中證登公司三家都在發(fā)布有關(guān)行業(yè)平均市盈率，市場(chǎng)表現(xiàn)不同、發(fā)布人統(tǒng)計(jì)方法不同，同行業(yè)平均市盈率水平存在不同版本，IPO詢價(jià)參照誰(shuí)？
再次，許多中小板、創(chuàng)業(yè)板上市公司所處行業(yè)都是細(xì)分行業(yè)，與現(xiàn)有行業(yè)不存在可比性，即使行業(yè)性質(zhì)相近，已經(jīng)成熟的龍頭公司估值也不能套在高成長(zhǎng)、高風(fēng)險(xiǎn)中小企業(yè)的IPO發(fā)行定價(jià)頭上。
“有關(guān)新股發(fā)行定價(jià)，我們的觀點(diǎn)是，公允價(jià)值是買(mǎi)賣(mài)雙方認(rèn)可，強(qiáng)行加入第三方意見(jiàn)明顯不合理，誰(shuí)能保證第三方意見(jiàn)一定嚴(yán)謹(jǐn)、公正，而發(fā)布風(fēng)險(xiǎn)評(píng)析的獨(dú)立第三方不參與買(mǎi)賣(mài)，其意見(jiàn)又具有多大可信度？”深圳某券商資深投行人士對(duì)引入第三方風(fēng)險(xiǎn)評(píng)析的作法相當(dāng)?shù)钟|。
針對(duì)發(fā)行價(jià)定超過(guò)行業(yè)平均市盈率25%的公司要提交盈利預(yù)測(cè)，達(dá)不到盈利預(yù)測(cè)將被監(jiān)管層談話誡勉之規(guī)定，另一家南方券商投行負(fù)責(zé)人表示擔(dān)憂，“除非公司三季度發(fā)行且沒(méi)有明顯季節(jié)性，這才能做到全年業(yè)績(jī)的準(zhǔn)確預(yù)測(cè)，否則，對(duì)未來(lái)的業(yè)績(jī)很難做出精準(zhǔn)判斷。這條規(guī)定嚴(yán)格執(zhí)行下來(lái)，只有能確保盈利增長(zhǎng)的公司才能過(guò)關(guān)，做不到的公司就別搞預(yù)測(cè)。”
最令投行人士頭疼的是，超過(guò)行業(yè)平均市盈率25%的公司可能重新上會(huì)，這就要進(jìn)行新一輪實(shí)質(zhì)性審核，因?yàn)榘l(fā)行價(jià)變動(dòng)屬重大事項(xiàng)。
“現(xiàn)在的發(fā)審委委員基本由律師和會(huì)計(jì)師構(gòu)成，發(fā)行價(jià)發(fā)生重大變化后，一旦重新上會(huì)只能再次審核。由于他們不懂資本市場(chǎng)定價(jià)，最終還是從募資配套項(xiàng)目審核。這就逼著發(fā)行人、保薦機(jī)構(gòu)再編制募資配套項(xiàng)目，而配套項(xiàng)目編制并不容易，倘若這個(gè)環(huán)節(jié)出現(xiàn)紕漏，可能導(dǎo)致IPO項(xiàng)目發(fā)審被斃�！鼻笆錾虾Ｍ缎锌偛控�(fù)責(zé)人坦言。
在他看來(lái)，發(fā)行定價(jià)的市場(chǎng)改革正在與預(yù)定目標(biāo)方向發(fā)生偏離，今后為保證項(xiàng)目過(guò)關(guān)，大家會(huì)不約而同地將發(fā)行定價(jià)定得不超過(guò)行業(yè)平均水平的25%，發(fā)行人就不需提交盈利預(yù)測(cè)，也不用重新上會(huì)。“這和重回窗口指導(dǎo)有什么區(qū)別？”
存量發(fā)行未考慮大股東利益訴求？
為增加新上市公司流通股數(shù)量，有效緩解股票供應(yīng)不足，《意見(jiàn)》祭出取消現(xiàn)行網(wǎng)下配售股份3個(gè)月的鎖定期和推動(dòng)部分老股向網(wǎng)下投資者轉(zhuǎn)讓兩把利劍。
但是，對(duì)于老股向網(wǎng)下投資者轉(zhuǎn)讓，并不為業(yè)內(nèi)看好。
《意見(jiàn)》規(guī)定：首次公開(kāi)發(fā)行新股時(shí)，持股期滿3年的股東可將部分老股向網(wǎng)下投資者轉(zhuǎn)讓，老股轉(zhuǎn)讓所得資金須保存在專用賬戶，由保薦機(jī)構(gòu)監(jiān)管。在老股轉(zhuǎn)讓所得資金的鎖定期限內(nèi)，如二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格低于發(fā)行價(jià)，專用賬戶內(nèi)的資金可在二級(jí)市場(chǎng)回購(gòu)股票�？毓晒蓶|和實(shí)際控制人及其關(guān)聯(lián)方轉(zhuǎn)讓所持老股的，新股上
市滿1年后，老股東可將賬戶資金余額的10%轉(zhuǎn)出；滿2年后，老股東可將賬戶資金余額的20%轉(zhuǎn)出；滿3年后，可將剩余資金全部轉(zhuǎn)出。非控股股東和非實(shí)際控制人及其關(guān)聯(lián)方轉(zhuǎn)讓所持老股的，新股上市滿1年后可將資金轉(zhuǎn)出。
對(duì)此，業(yè)內(nèi)人士的評(píng)價(jià)是，如此存量發(fā)行所獲資金不能自由處置，只能用于在二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格低于發(fā)行價(jià)時(shí)回購(gòu)公司股票，同時(shí)要鎖定三年，幾乎沒(méi)有多少大股東愿意這樣搞。
上海一位投行總部負(fù)責(zé)人說(shuō)，“大股東拿著股票可質(zhì)押融資，持有或許還能保值增值，老股轉(zhuǎn)讓所得只能專款專用且放在專用賬戶里鎖定三年才能拿到錢(qián)，這對(duì)大股東沒(méi)有吸引力。《意見(jiàn)》的制度設(shè)計(jì)沒(méi)有考慮到大股東減持存量股票的利益訴求�！�
炒新監(jiān)管揚(yáng)湯止沸？
完善對(duì)炒新行為的監(jiān)管措施，維護(hù)新股交易正常秩序?yàn)椤兑庖?jiàn)》的重要目的之一，旨在健全上市交易的基礎(chǔ)性制度，但通觀《意見(jiàn)》，對(duì)投機(jī)炒新遏制的措施只有加強(qiáng)投資者適當(dāng)性管理這一條實(shí)質(zhì)性建議，其他的多屬于指導(dǎo)原則。
業(yè)內(nèi)人士對(duì)《意見(jiàn)》遏制炒新的市場(chǎng)效果同樣不看好。
深圳一位早已放棄炒新且多次被深交所適當(dāng)性管理的個(gè)人趨勢(shì)投資者告訴記者，“對(duì)炒新的遏制只能從制度完善，而不是單純依靠行政命令管制。這樣做一是效果不佳，二是侵犯投資者二級(jí)市場(chǎng)自由合法買(mǎi)賣(mài)股票的權(quán)益。”
據(jù)了解，該個(gè)人投資者曾重倉(cāng)參與樂(lè)視(微博)網(wǎng)(300104。SH)的趨勢(shì)交易，期間曾多次接到過(guò)來(lái)自交易所的電話，被告知該股泡沫嚴(yán)重，不要買(mǎi)進(jìn)。
許多營(yíng)業(yè)部的個(gè)人大戶都接到過(guò)類似電話。在客戶適當(dāng)性管理的高壓下，樂(lè)視網(wǎng)股價(jià)一度深幅下挫，該個(gè)人趨勢(shì)投資者也就從此不再參與任何新股交易。
業(yè)內(nèi)人士指出，新股爆炒投機(jī)長(zhǎng)盛不衰的原因在于市場(chǎng)交易制度存在重大缺陷，首先，股票交易沒(méi)有實(shí)現(xiàn)T+0，IPO新股供給數(shù)量不能無(wú)限放大；其次，二級(jí)市場(chǎng)沒(méi)有強(qiáng)有力的做空機(jī)制，投機(jī)炒新資金只能一起做多而不能相互博弈；再次，新股上市首日雖不設(shè)漲跌幅限制，但頻頻臨時(shí)停牌干預(yù)了充分博弈。
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本文標(biāo)題：三方發(fā)布行業(yè)平均市盈率 IPO定價(jià)應(yīng)該參照誰(shuí)？
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