一邊是加大網(wǎng)下配售比例和機(jī)構(gòu)定價(jià)話語權(quán)、引入成熟市場(chǎng)配售機(jī)制的呼聲，另一邊是對(duì)券商和機(jī)構(gòu)投資者能否履行信托責(zé)任的質(zhì)疑。在這樣的環(huán)境下，近日向社會(huì)公開征求意見的新股發(fā)行體制改革指導(dǎo)意見中，證監(jiān)會(huì)采取了折中的辦法——既向機(jī)構(gòu)自由配售邁進(jìn)了一步，又基本保持了“資金說話、比例中簽”的原則；一方面加大機(jī)構(gòu)配售比例，另一方面對(duì)中小投資者的參與熱情予以了尊重。
接近監(jiān)管層的人士告訴《第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)》記者，證監(jiān)會(huì)希望更多發(fā)揮機(jī)構(gòu)在新股定價(jià)中的作用，同時(shí)作為配套措施，逐步增加券商的配售權(quán)。但是從現(xiàn)實(shí)出發(fā)，中小投資者對(duì)于新股的需求仍然很大，全部配售給機(jī)構(gòu)不符合國(guó)情。
另外，券商在行使配售權(quán)時(shí)如何避免利益輸送，如何平衡發(fā)行人和投資者的利益，處理好這些問題也不是朝夕之功，因此無法采取“斷崖式”的劇烈改革，而是應(yīng)循序漸進(jìn)，逐步建立市場(chǎng)主體歸位盡責(zé)的市場(chǎng)體系。
機(jī)構(gòu)話語權(quán)增大
在公布的指導(dǎo)意見中，證監(jiān)會(huì)在對(duì)中小散戶二級(jí)市場(chǎng)炒新行為繼續(xù)予以限制之外，在一定程度上加大了機(jī)構(gòu)在發(fā)行中所起到的作用。這其中，雖然放開了個(gè)人投資者參與詢價(jià)的空間，但將選擇權(quán)交給了承銷商，規(guī)定“主承銷商可以自主推薦5～10名投資經(jīng)驗(yàn)比較豐富的個(gè)人投資者參與網(wǎng)下詢價(jià)配售”；此外，將機(jī)構(gòu)參與的網(wǎng)下配售的比例統(tǒng)一為50%，在執(zhí)行回?fù)軝C(jī)制的時(shí)候最低為30%。
此前證監(jiān)會(huì)曾做過統(tǒng)計(jì)，網(wǎng)下機(jī)構(gòu)的報(bào)價(jià)較為接近新股上市半年至一年后的表現(xiàn)，更為理性客觀；此次將機(jī)構(gòu)市場(chǎng)比例擴(kuò)大，有增加機(jī)構(gòu)話語權(quán)、抑制二級(jí)市場(chǎng)非理性炒新的用意。
但在市場(chǎng)微妙的心態(tài)中，無論是對(duì)參與詢價(jià)的機(jī)構(gòu)，還是對(duì)承銷商，其公信力都被市場(chǎng)質(zhì)疑。由于當(dāng)前機(jī)構(gòu)投資者在網(wǎng)下配售中中簽的比例很小，少量中簽對(duì)機(jī)構(gòu)的行為產(chǎn)生不了經(jīng)濟(jì)利益的約束，加上中國(guó)特有的人情文化，為了維護(hù)與發(fā)行人和中介機(jī)構(gòu)的關(guān)系，一些詢價(jià)機(jī)構(gòu)常常作出不符合常理的報(bào)價(jià)。
因此，加大機(jī)構(gòu)配售比例，將使得機(jī)構(gòu)為了自身利益而作出真實(shí)報(bào)價(jià)。但市場(chǎng)人士認(rèn)為，機(jī)構(gòu)投資者本身的公司治理、對(duì)持有人利益的保護(hù)機(jī)制仍然是基礎(chǔ)性的制度保障，沒有這些，指望機(jī)構(gòu)理性定價(jià)可能也是空談。
市場(chǎng)對(duì)買方機(jī)構(gòu)質(zhì)疑的背景更多是由于認(rèn)為新股是“穩(wěn)賺不賠”的游戲，認(rèn)為網(wǎng)下配售比例提高意味著新股收益分配格局朝機(jī)構(gòu)傾斜。但是，在取消3個(gè)月鎖定期，并且適當(dāng)允許老股在網(wǎng)下轉(zhuǎn)移之后，一旦二級(jí)市場(chǎng)的炒作價(jià)格過高，將可能面臨其他機(jī)構(gòu)的拋售壓力。當(dāng)新股不再“穩(wěn)賺不賠”，其利益分配調(diào)整引發(fā)的爭(zhēng)議或?qū)⒂卸狻?/p>
督促券商平衡客戶利益
“難道忘了十多年前券商把新股配給關(guān)系戶，股民什么也得不到的情景嗎？”針對(duì)券商自主選擇投資者參與詢價(jià)，天相投顧董事長(zhǎng)林義相如此表示。
擔(dān)憂并非多余。在海外市場(chǎng)完全市場(chǎng)化的環(huán)境中，承銷商作為IPO組織者，為保證股票順利發(fā)行，甚至?xí)蟀l(fā)行人在原定價(jià)格的基礎(chǔ)上打折銷售，這也是當(dāng)當(dāng)網(wǎng)總裁李國(guó)慶對(duì)大摩不滿的主要原因。這種市場(chǎng)化關(guān)系或是證監(jiān)會(huì)希望看到的結(jié)果，但在國(guó)內(nèi)幾乎不可能實(shí)現(xiàn)。在以往的IPO環(huán)節(jié)中，券商一直在致力于保證發(fā)行人的股票能夠賣出好價(jià)錢，為此不惜通過各種關(guān)系找到一些機(jī)構(gòu)，在詢價(jià)過程中幫忙抬高價(jià)格。
境內(nèi)外承銷商不同的做法均有充足的利益作為驅(qū)動(dòng)。在海外，發(fā)行人對(duì)投行的利益貢獻(xiàn)很高，但買方機(jī)構(gòu)多數(shù)是投行的長(zhǎng)期合作伙伴，能夠找到足夠的買方甚至是投行吸引發(fā)行人的籌碼。在這兩者之間，投行沒有必要為了發(fā)行人的利益去損害買方機(jī)構(gòu)的利益。
在境內(nèi)，這兩者對(duì)券商的利潤(rùn)貢獻(xiàn)卻有顯著差異。數(shù)據(jù)顯示，2011年，57家券商承銷收入達(dá)到131億元，但公募基金對(duì)其的分倉(cāng)收入僅有48.8億元。承銷收入最多的券商收益超過15億，而基金分倉(cāng)收入最多的券商從基金那里拿到的也不到3億元。
此外，承銷商收入與發(fā)行方募集資金量直接掛鉤，在“直投+保薦”模式下，甚至還會(huì)帶來巨額直投的收益，但一次IPO的定價(jià)卻對(duì)機(jī)構(gòu)給券商的分倉(cāng)不會(huì)有很大影響。在這樣的情況下，券商向發(fā)行人利益傾斜幾乎成了理所當(dāng)然的事情。
正因?yàn)榇�，證監(jiān)會(huì)對(duì)券商的配售權(quán)也予以了一定限制。在選擇發(fā)行人時(shí)，證監(jiān)會(huì)規(guī)定“發(fā)行人、發(fā)行人股東和中介機(jī)構(gòu)不得利用關(guān)聯(lián)關(guān)系或其他關(guān)系向推薦的個(gè)人投資者輸送利益，或勸誘推薦的個(gè)人投資者抬高發(fā)行價(jià)格”。但效果如何，尚需時(shí)間來檢驗(yàn)。
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本文標(biāo)題：監(jiān)管平衡術(shù)：有條件“優(yōu)待”機(jī)構(gòu)與券商
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