中信證券 胡雅麗
投資要點
行業(yè)需求持續(xù)增長，盈利能力有所提升。盡管人民幣升值可能帶來家電出口增速放緩，但國內(nèi)居民消費升級、國家促消費政策以及農(nóng)村城市化持續(xù)發(fā)展，均成為家電行業(yè)持續(xù)增長的動力；2006年家電行業(yè)收入、利潤總額同比增長18%和13%。
子行業(yè)有效盈利模式各異。全球彩電巨頭靠三種模式盈利：產(chǎn)業(yè)鏈貫通的“全能型”、收取技術(shù)專利費型、控制關(guān)鍵部件生產(chǎn)型；但國內(nèi)企業(yè)復(fù)制困難�？照{(diào)子行業(yè)方面，格力電器( 27.80,0.00,0.00%)致力于專業(yè)化路線；冰箱洗衣機分化為以技術(shù)輸出為主、以品牌建設(shè)為主、技術(shù)研發(fā)和品牌建設(shè)并重的盈利模式，海爾實踐后者收效較好；國內(nèi)小家電企業(yè)的可持續(xù)盈利模式尚在探索中。..技術(shù)進步推動子行業(yè)產(chǎn)業(yè)升級的速度不同，國內(nèi)企業(yè)“分羹”能力不同。
彩電行業(yè)過快的技術(shù)進步不利于缺乏核心技術(shù)的國內(nèi)企業(yè)生存；白色家電技術(shù)相對成熟，國內(nèi)外企業(yè)技術(shù)起點接近，有利于國內(nèi)企業(yè)依靠成本領(lǐng)先、品質(zhì)追趕、服務(wù)創(chuàng)新?lián)屨挤蓊~；小家電行業(yè)技術(shù)熱點繁多，便于國內(nèi)企業(yè)從細分領(lǐng)域切入，發(fā)展方向是持續(xù)技術(shù)創(chuàng)新結(jié)合規(guī)模優(yōu)勢整合行業(yè)。
收購兼并將是未來行業(yè)資本運作的主題。A股橫向并購案例有長虹收購美菱、美的收購榮事達冰洗、海信收購科龍；縱向整合的典型是華映收購廈華，實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)鏈貫通；國際并購案有歐司朗控股佛山照明( 23.61,-2.40,-9.23%)、SEB收購蘇泊爾( 33.48,0.00,0.00%)。預(yù)計全流通后中國家電企業(yè)參與全球范圍的收并購將日趨活躍。
維持行業(yè)“中性”投資評級。建議以子行業(yè)運行趨勢——上市公司業(yè)績超預(yù)期的概率——資本運作增厚上市公司業(yè)績的可能性作為投資決策主要依據(jù)，加入風(fēng)險因素的考慮：國內(nèi)需求滯長、人民幣升值過快影響出口。
家電行業(yè)景氣平穩(wěn)，龍頭公司競爭力提升回顧：國內(nèi)外市場持續(xù)增長，子行業(yè)表現(xiàn)分化內(nèi)外銷均衡增長，利潤呈爬升趨勢2006年全球的經(jīng)濟增長率達到5.1%，中國GDP增長率達到10.5%，良好的國內(nèi)外經(jīng)濟環(huán)境為中國家用電器行業(yè)提供了良好的發(fā)展基礎(chǔ)，全年家用電器行業(yè)總銷售收入達到4542.7億元，同比增長17.92%，其中出口額248億美元，折合人民幣約為1900億元，出口增速20.47%，推算出內(nèi)銷收入增速為16.16%，增速仍然可觀。
2006年家用電器行業(yè)利潤總額同比增長超過13%，低于收入同比增幅18%，但是相對2005年20%與6%的收入、利潤同比增速之差距大為縮小，銷售利潤率基本穩(wěn)定。去年原材料成本大幅攀升后高位運行，眾多小企業(yè)退出家電制造行業(yè)，這種情況下行業(yè)利潤水平初步穩(wěn)定，顯示出集中度持續(xù)提高的良性作用。
根據(jù)協(xié)會對各類家電產(chǎn)品出口跟蹤，雖然仍保持較高增長速度，但多數(shù)大家電產(chǎn)品的出口量增長幅度已經(jīng)下降，只有壓縮式冰箱的增幅比去年同期大幅上升，大家電合計(不包括制冷壓縮機和零部件)出口額約為103億美元，同比增長24%。2006年小家電產(chǎn)品(不包括零部件)出口額約108億美元,同比年增長17.5%。家電產(chǎn)品出口增速漸趨平緩的原因主要是全球家電產(chǎn)業(yè)大規(guī)模向中國轉(zhuǎn)移告一段落，另外，占中國家用電器出口比重最大的空調(diào)器(1/4)全球需求穩(wěn)定。
子行業(yè)此起彼伏電冰箱銷量同比增速達26.5%，創(chuàng)歷年新高；洗衣機產(chǎn)量增勢也超過20%，滾筒機以及全自動波輪洗衣機帶來的結(jié)構(gòu)改善顯著提升行業(yè)盈利水平。2007年伊始冰冰箱洗衣機行業(yè)維持了較大幅度增收增利的良好運行態(tài)勢。簡單而言，冰洗行業(yè)受益于國內(nèi)外市場同步的產(chǎn)業(yè)升級和消費升級。
空調(diào)器2006年收入尚有有17%增長，但是銷量滯長，利潤連續(xù)兩年負增長，進入2007年，收入與利潤的反差進一步拉大，行業(yè)虧損企業(yè)數(shù)持續(xù)高位。
產(chǎn)品提價不足以全部傳導(dǎo)原材料成本上漲，表面上銅價壓力成為行業(yè)調(diào)整的導(dǎo)火索。供求因素的分析在于，前幾年國內(nèi)外銷售爆發(fā)性增長，使城市市場滲透率迅速增長，而產(chǎn)品更新期還沒有到來；恰逢國家宏觀調(diào)控房地產(chǎn)行業(yè)，一定程度影響到了空調(diào)內(nèi)銷；使空調(diào)銷售提價與南方地區(qū)涼夏，抑制部分消費�？照{(diào)行業(yè)產(chǎn)能過剩一直存在，而空調(diào)器技術(shù)方向不明顯，全球范圍內(nèi)的空調(diào)產(chǎn)業(yè)升級尚未出現(xiàn)。
根據(jù)國家統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)，家用影視設(shè)備制造業(yè)2006年實現(xiàn)收入增長略超10%，利潤總額下降達到-12.65%，2007年延續(xù)了增收不增利的態(tài)勢。中國彩電市場在2005年達到峰值，2006年行業(yè)收入能繼續(xù)保持增長源自絕對價格高的平板電視比重上升，但平板時代國內(nèi)企業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈不完整，盈利能力薄弱。來自賽迪顧問的統(tǒng)計，2006年中國小家電行業(yè)產(chǎn)量達到1.27億臺，其中73%出口。國家統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)顯示各細分小家電子行業(yè)的收入近年收入增幅均超過20%，但盈利波動大，行業(yè)處于國內(nèi)市場需求放量同時集中度提高的階段，競爭激烈；國際市場因人民幣持續(xù)升值對大量靠出口退稅盈利的小家電行業(yè)形成巨大壓力。
預(yù)期：國內(nèi)市場需求提振，彌補出口增長趨緩預(yù)計家電行業(yè)2007年需求(銷售收入)增長將超過15%，源自國內(nèi)的需求增長提速，出口需求仍可保持兩位數(shù)的增速；各種因素的持續(xù)性可以保障行業(yè)未來兩年收入增長10%左右，3-5年后行業(yè)收入增速可能緩慢下降，但伴隨的行業(yè)整合將導(dǎo)致運行效率顯著提升，家電企業(yè)直接投資海外市場也有希望釋放增長壓力。
國內(nèi)需求穩(wěn)步上揚，對家電的需求可維持兩位數(shù)以上增長中國修訂后的GDP增速一再超出政府和經(jīng)濟學(xué)界預(yù)期，中國連續(xù)多年的大幅度投資，對改善基礎(chǔ)設(shè)施、增強基礎(chǔ)工業(yè)實力的作用巨大，未來經(jīng)濟增長基礎(chǔ)較好，預(yù)測中國經(jīng)濟維持景氣高峰的一致性很強。持續(xù)高增長的經(jīng)濟基礎(chǔ)提供家電消費市場充足的動力。
內(nèi)需政策導(dǎo)向明確，可支配收入穩(wěn)步上升帶動家電等耐用消費品的普及和更新?lián)Q代：在國民經(jīng)濟持續(xù)高速增長的前提下，中國城鎮(zhèn)和農(nóng)村可支配收入未來有望保持較高速度增長。如圖1，在國民收入分配體系向國家傾斜的過去20年，中國農(nóng)村和城鎮(zhèn)居民家庭可支配收入復(fù)合增長率分別達到12.48%和13.84%，略低于同期GDP復(fù)合增長率。在弱化投資驅(qū)動、提倡消費驅(qū)動經(jīng)濟增長的宏觀政策下，城鎮(zhèn)居民和農(nóng)村居民家庭消費開支的可支配收入提升幅度必然抬高。2007年1季度，城鎮(zhèn)居民人均可支配收入同比增長19.5%，扣除價格因素，實際增長16.6%，增幅高于上年同期5.8個百分點。農(nóng)民人均現(xiàn)金收入增長15.2%，扣除價格因素，實際增長12.1%，增速高于上年同期0.6個百分點，創(chuàng)1997年以來同期最高增幅。中國經(jīng)濟增長結(jié)構(gòu)的現(xiàn)狀決定內(nèi)需推動經(jīng)濟增長的政策將在很長時間內(nèi)發(fā)揮作用。
國家統(tǒng)計局對農(nóng)村家庭和城鎮(zhèn)家庭平均每人年消費家庭設(shè)備用品及服務(wù)支出統(tǒng)計年限分別從1990年和1999年開始。中國城鎮(zhèn)家庭過去8年平均每人用于家庭設(shè)備用品及服務(wù)的消費支出復(fù)合增長率僅為3.36%，相同時期農(nóng)村家庭的復(fù)合增長率為6.28%，高于城鎮(zhèn)家庭，是因為這一時期中國城鎮(zhèn)家庭在完成低端功能型家電的普及。我們還看到，中國農(nóng)村家庭過去17年平均每人用于家庭設(shè)備用品及服務(wù)的消費支出復(fù)合增長率達到9.19%，這一時期是農(nóng)村家庭普及基本大家電產(chǎn)品的起始時期，但受到可支配的現(xiàn)金收入增長不快的制約。與發(fā)達國家比，中國的家電消費空間還很大。截至2006年中國城鎮(zhèn)家庭人均年消費家庭設(shè)備用品及服務(wù)支出不到500元人民幣，而根據(jù)美國消費電子協(xié)會(CEA)預(yù)測，2007年美國消費者用于家用電器的年平均支出約達2000美元。
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本文標(biāo)題：家電行業(yè):兼顧基本面與資本運作中性
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